（报告出品方/作者：首创证券，陈梦、郭琦）

1.1从“衣美”到“颜美”，打造泛时尚生态圈

从“衣美”到“颜美”，泛时尚业态不断强化。年公司董事长申东日创建了朗姿品牌，并于北京燕莎友谊商场开业第一家店铺。年公司前身申诚信和正式成立（年更名为朗姿实业），年，公司于深交所中小板上市，成为国内第一家高端女装上市公司。年，公司成为韩国童装上市公司阿卡邦的第一大股东，正式进入童装领域。年，公司战略投资韩国梦想集团，切入医美赛道，并于同年投资控股米兰柏羽和晶肤医美，完成六家医美机构的收购，实现国内医美机构在A股首航。目前，公司主营业务覆盖时尚女装、医疗美容及绿色婴童三大领域，稳步打造“线上线下流量互通、多维时尚资源共享、全球多地产业联动”的泛时尚产业互联生态圈。

公司股权集中，三期员工持股计划与员工共享企业成长红利。公司董事长、实际控制人申东日持股比例为47.8%，公司总经理、实际控制人申金花（与申东日为兄妹）持股比例为6.8%，烜鼎长红七号及烜鼎长红六号为申今花一致行动人，以上一致行动人合计持股56.6%，股权结构稳定且集中。公司在年-年共实施三期员工持股计划，激励人员涵盖高级管理人员及核心骨干。截至H1公司第三期员工持股计划累计持股比例为2.1%。三期员工持股计划将公司与员工利益相互绑定，提高凝聚力和竞争力的同时与员工共享发展红利。

核心高管团队学历水平高且行业经验丰富。公司创始人和实际控制人申东日先生、申今花女生均拥有长江商学院EMBA学位，且具有敏锐的行业直觉和开拓眼光，二十年来带领公司成为中国时尚行业的领军企业。公司副总经理王建优先生为管理学博士、理论经济学博士后；公司副总经理常静女士拥有西安交通大学硕士学历，并通过美国项目管理协会PMP资格认证；公司总经理助理朱杨柳、李家平在医美行业拥有多年从业经历且在公司旗下医美机构担任管理岗位超过10年。

1.2收入持续增长，业绩短期波动

收入持续稳步增长，净利润波动幅度较大。年之前公司营业收入来自女装业务，及年服装行业增速放缓，在行业库存过剩、价格体系受损及零售业客流量下滑多重因素影响下，公司的收入和业绩打破往年快速增长趋势，面临显著压力（14/15年归母净利润分别同比下滑48.1%/8.6%）。在调整和升级女装业务的同时，公司逐步向多时尚品类业务拓展。年，婴童及医美业务并表，收入回归快速增长轨道（-年收入CAGR达到22.9%），年资管业务并表，进一步使公司当年收入同增72%。受长期股权投资和阿卡邦业务影响，公司业绩波动幅度较大。年，公司计提参股的韩国LP公司资产减值准备1.18亿元，投资收益同比减少1.41亿元，当年所得税费用同比增加万元，使当年净利润同比下滑72%。2年受疫情扰动较大，后续业绩有望恢复快速增长。0年公司资管业务不再并表，主营业务更为聚焦。女装业务收入受疫情影响显著下滑，医美业务实现快速发展，0年公司的收入/归母净利润分别同减4%/同增%（主要由于上年低基数）。年，公司女装业务恢复增长，医美业务维持高增，当年公司收入/归母净利润分别同增.2%/22.1%；2年全国疫情形势严峻，公司归母净利润同比下滑90.7%；年疫后消费逐步复苏，公司归母净利润大幅增长.8%。长期来看，随着出行及消费场景恢复，服装业务预计维持稳健增长，医美业务有望成为公司业绩快速增长的主要驱动力。

服装业务表现稳健，医美业务占比提升。公司自年布局医美业务以来，收入结构持续调整，其中（1）时尚女装业务2年实现营收15.亿元，-2年CAGR为7.8%，女装业务占营业总收入的比重由年的71.4%下降至2年的9.6%；（2）医疗美容业务2年实现营收14.1亿元，-2年CAGR为59.5%，占营业总收入比重由年的6.%快速提升至2年的6.2%（更新口径）；（）绿色婴童板块2年实现营收8.8亿元，-2年CAGR达到20%，近几年占营收比重较为稳定。公司通过内生和外延方式加速医美业务布局，长期来看，随着医美新机构逐步成熟，该业务收入占比及业绩贡献预计持续提升。

医疗美容业务毛利率波动下降，绿色婴童业务毛利率稳步上升。女装业务0年受疫情影响及会计准则调整（运输费调至营业成本）影响，毛利率有所下降，但整体仍呈现稳步增长趋势，2年女装业务毛利率达到62.9%；童装业务持续优化调整下，毛利率逐年提升，2年达到60.5%。医美板块毛利率从年的57.74%下降至2年的49.5%，主要由于（1）疫情停业期间产生了固定成本且折扣力度加大；（2）晶肤及米兰新医美机构在发展初期促销引流力度较大，产品及服务价格偏低，盈利能力较弱；（）公司医美收入结构发生变化，毛利率相对较低的非手术类项目收入占比逐年提升。

2.1医美行业：成长空间广阔，集中度有望提升

2.1.1医美行业成长性好，长期增长空间大

医疗美容是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或者侵入性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑，涵盖美容外科、美容牙科、美容皮肤科和美容中医科等领域。医美产业链主要由上游的医疗器械及药品供应商，中游的医疗服务机构以及下游的营销渠道构成。其中，中游医疗医院整形美容科、医院及门诊部等，民营机构占据主导地位。从盈利能力来看，上游供应商盈利能力强，中游医美机构仍存在获客及租金成本较高的问题。

我国医美行业成长性强、渗透率提升空间大。根据艾瑞咨询数据，年中国医美市场规模为亿元，年-年CAGR为22%，预计随着疫情影响的减弱医美市场规模增速将恢复至接近20%的水平。横向比较来看，受经济水平和消费观念的制约，我国医美行业起步较晚，据前瞻产业研究院《年中国医美行业市场现状与发展趋势》报告预测，0年中国医美项目市场渗透率仅为.9%，不到韩国的1/5，美国的1/4，约为日本的1/，其中我国低线城市的医美渗透率显著低于高线城市。随着人均收入水平的提升以及医美行业的规范化和专业化，医美项目渗透率仍有较大提升空间。

非手术类医美项目受益于门槛及风险更低，较手术类项目增长动力更强。由于非手术类项目较手术类项目恢复更快、风险更低、单次费用可负担性更强，近年来成为越来越多人作为日常保养的选择。从服务量来看，据FrostSullivan数据，0年中国非手术类服务量万人次，占比74.1%，-0年CAGR为14.5%，预计到5年非手术类服务量占比将达到87.5%。从市场规模来看，据FrostSullivan数据，0年中国非手术类医美市场规模为亿元，在医美市场总规模中占比44%，-0年CAGR为1.9%，预计5年的非手术类市场规模占比有望提升至48.1%。

医美项目细分赛道众多，可满足消费者对美的一站式需求。以朗姿旗下的医美品牌米兰柏羽为例，其医美业务包括手术及非手术类项目，手术类涵盖从眼部、鼻部、唇部、面部轮廓整形，再到胸部整形及美体塑形等全身项目；非手术类又可分为注射填充类、光电类及其他轻医美项目，常见项目包括玻尿酸填充塑形、光子嫩肤、热玛吉、皮秒等。总体来看，医美项目细分赛道众多，可满足消费者对美的全方位需求，随着上游产品创新的持续推进以及师资力量的逐渐壮大，下游需求的持续增长确定性较强，多个细分赛道扩容空间广阔。

医美项目生命周期长，适用人群广泛。医美项目覆盖了女性从18岁到40岁以上各年龄段的需求。根据艾瑞咨询数据，目前25岁以下人群为医美主力，1-5岁医美人群占比逐年提升。0+女性在调整面部的同时开始进行身体塑形，伴随消费能力的提升，其对手术类项目的

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