（报告出品方：华泰证券）

年回顾：稳增长与抗通胀主导下的三阶段

年初至今港股交易的三阶段

年，港股交易围绕国内稳增长和海外抗通胀两条主线，整体呈现三大阶段：

1）一次探底（1月至3月底）：外部风险冲击带来的风险偏好下降使得避险成为该阶段市场交易底色。在2月中旬俄乌冲突、3月上旬中美金融摩擦影响下港股市场普跌，在3月金融委会议“政策底”影响下造成港股市场年内一次探底，随后回升。这一阶段价值风格展现出较强的超额收益，在避险情绪和海外滞胀+供需缺口上升背景下能源、电信服务和银行板块表现亮眼。

2）内部收入冲击（3月底至7月初）：该阶段主要矛盾转向内部，市场交易核心逻辑聚焦国内线下经济的放缓与复苏，在对美联储加息节奏的博弈中港股走出V型走势。自3月下旬上海等地线下经济放缓以来，港股走势也受到脉冲冲击扰动，至5月恒生指数迎来脉冲冲击低点。此后，在全球大宗商品价格筑顶回落的背景下，市场开始博弈美联储加息节奏放缓，在乐观的海外流动性预期下港股从5月中旬开始迎来阶段性普涨行情。随着后续上海线下经济的逐渐恢复带来的市场风险偏好进一步回升，6月的超额收益风格正式从价值切换为成长，消费者服务、零售、大医药和汽车与汽车零部件等行业涨幅居前，迎来年内第一次“吃饭行情”。

3）二次下行（7月初至今）：市场交易底色转向“内外衰退”，港股在国内地产风波和外围风险拖累下震荡调整，此后的美联储鹰派措辞与加息和美股下跌则进一步压制风险偏好。尽管中央在9月底发布一揽子稳地产政策方案、但政策发力至终端数据好转仍有时滞，港股在该阶段面临“二次探底”。这一阶段超额收益风格再次回归至价值，该阶段所有行业绝对收益皆负，行业中跌幅较少的行业主要为电信服务、媒体与能源。

外部冲击：流动性、全球通胀与中美关系

今年以来，三大外部冲击是主导港股风格与行业分化的核心因素。第一，全球流动性退坡下投资者青睐高股息。去年Q4至今，滞胀环境中，美联储开启紧缩周期，全球流动性退坡成为今年全球宏观交易的底色。在年内美国十年期国债实际利率持续上升的背景下，低估值、高股息、短久期属性成为这段时期港股市场的主要交易逻辑，表现为恒生高股息指数在年内相对恒生指数获得显著的超额收益。第二，俄乌、北溪等供给侧冲击推动全球通胀中枢超预期运行。21年12月俄乌冲突已有迹象，至22年2月24日，俄国正式宣布开展“特别军事行动”。在此期间，欧洲能源价格普遍上涨。此后，今夏时俄乌地缘政治冲突再次扩大化，“北溪断供”危机开始发酵，再度引发市场对通胀粘性的担忧。供给侧冲击带来的全球通胀冲击也使得港股能源行业获得显著的绝对收益与超额收益。

第三，中美关系摩擦引发港股风险偏好下降，使投资人倾向买入价值板块。今年以来，以佩罗西访台、中美金融摩擦和半导体制裁为首的摩擦事件显著降低港股风险偏好。中美金融摩擦方面，年3月至今美国监管部门多次将中概股列入“预摘牌清单”，中概股面临的监管不确定性加剧，其也波及到港股相关跨境上市的主要中概股企业；此外，美商务部出台了半导体对华出口管制措施，旨在限制中国企业获得高性能芯片、计算机和特定半导体设备和技术。上述中美关系摩擦使得国际投资人风险偏好显著下降，更倾向买入稳定的价值板块、而非具备较高不确定性的科技成长板块。

内部因素：地产疲软与监管政策

地产销售不振（地产周期下行）和监管部门对于平台经济、教育、医药（集采）等行业的政策是抑制今年港股表现的重要内部因素。地产方面，在此前“三道红线”和各类抑制政策下、叠加今夏部分地区出现的地产交房压力，房地产的金融投机属性迅速被抑制，居民中长贷增速拐点相对社融存量同比拐点的超预期时滞及疲软的地产销售周期可交叉印证。然，展望未来，随着21H1低基数效应+稳地产政策发力，地产周期或已筑底，或无持续下行基础。其他行业监管方面，自年以来，在“共同富裕”指导方针下，监管部门面对“三座大山”领域出台各类限制、整改政策，显著影响了港股投资者对相关板块的投资风险偏好。展望未来，随着上一轮整改政策逐步靴子落地并展现出整改效果，以平台经济和医药为首的相关行业或将出现底部拐点。

年港股大势研判

企业盈利：年港股全年净利润增速约为16.4%

基于华泰宏观团队10.31《消费需求有所修复，地产周期温和回升》中关于年中国主要宏观经济数据指标的预测、Wind对恒生综指盈利预测，我们采用自上而下的宏观数据拟合法和自下而上的盈利预测汇总法对年港股归母净利润同比增速进行拟合：1）E、23H1E、E港股归母净利润同比增速分别约为1.3%、12.1%、16.4%；2）从趋势角度看，22H2港股盈利增速大概率底部震荡，23年有望全年上行，23H1业绩弹性优于23H2。

自上而下：预计23年港股净利润增速15.4%

年至今，PPI同比（季累，下同）、工业增加值同比与非金融恒生综指收入同比增速相关性较强，PPI同比及工业增加值同比对收入增速的解释力度均达到66%左右。进一步结合PPI同比及工业增加值同比建立盈利预测模型，至今，模型的拟合度较优。由于宏观波动率上升等因素影响，预测值和实际值存在局部误差，但仍能够反映整体走势。

基于华泰宏观团队在年度宏观展望中关于23年中国主要宏观经济数据指标的预测，计算得22E、23H1E、23E归母净利润同比增速分别为3.9%、12.0%、15.4%。

自下而上：除上游资源外，23年港股归母净利润增速复苏弹性均较高

我们根据港股整体的Wind一致预期，测算得22E→23E港股归母净利润的累计增速分别约为：-1.3%、12.0%、17.3%。具体分大类板块来看：1）上游资源与中游材料中，能源和原材料盈利表现或有所分化，能源受通胀下行、海外衰退及下游需求羸弱影响，23年盈利增速或明显下滑（-3.4%），而23年原材料企业利润改善（+15.4%）；2）消费板块中，随着线下消费场景重启、地产销售回暖等影响，23年消费板块表现较优，其中可选消费23E归母净利润增速或达.3%、必需消费23E归母净利润增速或为41.0%；3）中游制造中，企业盈利能力有所回暖，23E归母净利润增速或达16.7%；4）大金融板块中，受益于线下重启，保险板块有较大幅度回升，其余板块盈利增速或小幅回暖，大金融板块23年归母净利润同比增速或回升至13.3%；5）TMT板块受益于消费复苏、新产品周期迭代及半导体周期触底回升，预计23年板块归母净利润同比增速将大幅扭亏回升至40.5%。

综合港股盈利预测相关指标及数据，年港股归母净利润同比增速有望回升至16.4%。基于港股业绩主要影响因素工业增加值累计同比于年年底见底后回升，我们预测港股年年内将出现归母净利润增速拐点，H1港股业绩增速将由工业增加值累计同比驱动，全年增速由PPI、工业增加值累计同比共同驱动，全年增速将略高于H1，具体来看，23H1→23E港股归母净利润的累计增速或分别为12.0%、16.4%。具体行业业绩表现方面，可选消费必选消费TMT中游制造大金融上游资源与中游材料。

风险溢价：预计23年港股风险溢价回落到8.66%

绝对估值法视角，港股风险溢价主要由美元指数、中国PPI驱动。美元指数、PPI同比对港股风险溢价的解释力度分别为26%、51%，能够较好的预测港股ERP。股权风险溢价一方面取决于海外流动性的分配，美元指数走强对港股流动性形成压力；一方面受国内库存周期影响，PPI同比包含增长预期。建立PPI、美元指数预测港股合理ERP模型，该模型二元线性回归解释力度达到74%。通常而言，港股风险溢价与美元指数、中国PPI同比呈现正向、反向波动。

综合考虑PPI、美元指数的变动，当前至明年港股ERP约回落至8.66%。美元指数是影响港股ERP的重中之重，当前至明年，美元指数或在Q1见顶，港股风险溢价开始见顶下降，预计在Q1之后，随着PPI在H1见底，港股风险溢价加速下行。根据模型预测，年年底港股风险溢价较年10月底回落至8.66%。

结合美债贴现率考虑，估值方面，年年底港股估值（PE）上行至8.27倍。美债贴现率是影响港股估值修复的重要因素，根据华泰宏观组预测，美债贴现率约在年一季度见顶，综合考虑PPI、美元指数、及美债贴现率，年内港股仍然存在估值下行的压力，年一季度后，随着美元指数以及美债贴现率见顶，港股估值压制释放，估值开启上行,随着PPI在H1见底，估值压制再次缓解，港股估值进一步修复。根据模型预测，年年底港股估值上行至8.27倍。

空间拐点：港股ERP位于历史极端区域

从大类资产性价比角度，港股目前性价比较高。从ERP角度横向对比，年10月底港股ERP处于以来94%的分位数，沪深、SPX、欧洲STOXX50、日经仅处于51%、1%、56%、1%的较低位，从风险溢价角度，港股落入机会区间；从全球估值PB-ROE估值溢价率角度，港股估值折价率为32.7%，处于08年以来35%的历史分位数，高于08年以来中位数29.1%，目前已经落入击球期。

时间拐点：23Q1或为AH溢价顶，港股配置进入击球区

AH溢价指数通常被用来衡量A股、港股相对性价比，高AH溢价往往是港股配置价值显露的信号。历史数据看，AH溢价指数与沪深和恒生指数比值有显著的相关性，AH溢价的区间高位往往对应了港股配置的“击球点”，接踵而来的回落区间内港股往往相对A股获得超额收益。

从DDM三因子分解来看，分母端无风险利率差异与股权风险溢价差异是造成AH溢价的因素，逻辑上，无风险利率的差异可以用Shibor与Libor的短端利差来解释（宏观流动性总量的差异），股权风险溢价的差异包含两个因素，一是海外流动性的分配（可以美元指数作为表征），二是外资投资者的风险偏好（可以美债长端利率作为表征）。通常而言，AH溢价指数与美元指数、10Y美债利率、SHIBOR和LIBOR的短端利差分别呈现正向、反向、反向运动。

由此，我们以美元指数、SHIBOR和LIBOR的短端利差（3M）和10年期美债收益率构建AH溢价的拟合模型，其中美元指数和10年期美债收益率的预测值来源于华泰宏观《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》（.10.31），SHIBOR和LIBOR的短端利率（3M）来源于彭博一致预期。基于上述预测值，我们的模型显示，当前至23年底，AH溢价指数呈现先上升后下降的趋势，高点出现在23Q1（意味着港股配置性价比信号将在23Q1发出），核心驱动力为美元指数的回落（对应新兴市场流动性压力缓解）、SHIBOR和LIBOR短端利率的回升（对应中美宏观流动性总量差异收窄）。

此外，合理AH溢价（预测模型得出）相对实际AH溢价的偏移程度对A股、港股之间的仓位切换时点具有信号意义，且时点提示较为准确。数据表明，实际AH溢价大于合理AH溢价10个点以上时，模型指示A向H配置；实际AH溢价低于合理AH溢价10个点时，模型指示H向A配置。

需要说明的是，中证公司披露的AH溢价指数样本为AH两地上市的企业，从成份上看金融（52.8%）、能源（10.4%）、工业（9.3%）等传统行业的流通市值占比总计达70%以上，因此中证公司编撰的AH溢价指数仅能反映以上述行业为代表的旧经济板块的AH溢价程度。为了进一步反映以新消费、高端制造等为代表的新经济板块的AH溢价程度，我们分别梳理出A股、H股在各细分赛道的代表性标的，并对两者的相对估值进行指数化处理构建出广义新经济AH溢价指数，指数显示当前港股新经济企业整体性价比优于A股新经济企业，且A股新经济溢价程度位于年以来的较高水平。

港股、美股的强度强弱与美元指数（表征海外流动性分配）高度相关，年以来美元指数与恒生指数/标普的相关系数为-0.83，而港美股相对走势与美债长端利率（表征海外流动性总量）的相关度不高，年以来美债长端利率与恒生指数/标普的相关系数仅为0.48。华泰宏观《货币紧缩效应发酵，但通胀黏性尤存》（.10.31）预测23年美元指数将呈现先升后降的趋势，高点在23Q1。基于过往港美股相对表现与美元指数的关系，随着海外流动流动性分配压力在23Q1缓解，23Q2开始港股有望相对美股获得超额收益。

年风格展望：反弹中的天平向新经济倾斜

年以来，港股“弱beta”行情下，“旧经济”表现回暖，新旧经济分化程度较年迅速收敛。整体层面，以PB分位数标准差以及PB最大值相对PB最小值之比衡量，港股的估值分化程度在年以历史级的斜率快速收敛，当前已回落至与及年相当的底部区域（年以来）。普跌之下，-年的围绕稀缺新经济龙头的“抱团”迅速瓦解。分行业来看，作为全球市场中的“价值洼地”，除防御属性较强的消费风格行业（兼具新旧经济属性）外，新经济（媒体、软件与服务等）与旧经济（大金融、公用事业等）代表性行业的PB-LF估值均处于10年来的绝对底部，年新旧经济孰能占优成为市场焦点之一。

库存周期与科技周期均有望回升，科技周期弹性更大。库存周期，根据华泰宏观《消费需求有所修复，地产周期温和回升》（.10.31）中的预测，消费修复、地产周期温和回升将驱动年内需周期复苏，基于华泰宏观团队对M2及地产销售的预测，我们的模型显示，M1同比在年或趋势扩张，指引库存周期回升，但外需或弱化，本轮出口下行或持续至2Q23，制约库存周期回升弹性。科技周期，其一，海外半导体大厂营收增速通常是半导体周期（通常以销售额增速刻画）的同步指标，根据彭博一致预期，其或将在23Q2见底，指引半导体周期明年现底部拐点。其二，年以来，全球半导体下行周期通常持续1-2年，本轮已下滑约5个季度，对应2Q23有望见底。其三，周期见底后上行具备当前能见度尚不高但弹性强的潜在下游需求——AR/VR及正处于“奇点时刻”的部分智能汽车零部件。年新旧经济业绩剪刀差或明显回升。根据港股主板成分股的Bloomberg自下而上一致预期，E新经济板块vs旧经济板块（剔除银行）净利润增速剪刀差将由E的-0.5pct大幅走扩至41.5pct，绝对值为年来仅次于年的次高水平。大类板块来看，年可选消费与TMT的基本面改善幅度或最大，而上游资源与中游材料或进一步由盛转衰，同样指引新经济风格分子端占优。

海外流动性总量与分配双压1Q23或将迎来“转机”，“新经济”释放弹性。年初至今港股面对全球流动性总量回收（对应美债利率重回“4”时代）与分配失衡（美元指数创20年来新高）的双重压力，俄乌→通胀→收水→美债利率与美元→全球“便宜钱”缩水+存量外资回流发达市场构成A股与港股资金面承压的完整链条，联系汇率制下，港股压力更大。进一步地，港股内部以“新经济”为代表的对贴现率更敏感的长久期资产年初至今表现最差。本轮强美元启动于年5月，我们追踪的新兴市场ETF资金流从4Q21趋势性流出。《消费需求有所修复，地产周期温和回升》（.10.31），本轮联储加息周期或在1Q23中止，也对应本轮强美元顶、新兴市场流动性压力顶、港股“新经济”风格分子端压力顶。

相对性价比角度，港股“新经济”AH溢价所处历史分位明显更高，对资金的吸引力更强。从上文中我们构建的广义新旧经济AH溢价指数看，当前港股“新经济”的AH溢价指数读数为.2，处于年来的顶部（99%分位），而港股“旧经济”读数.9，处于年来的91%分位，港股“新经济”的相对性价比更高（体现为更高的AH溢价），对资金的配置吸引力更强，或推动“新经济”风格占优。

年流动性展望：退市风险阶段缓和，流动性冲击基本可控

从出海到回归：美国监管趋严+国内资本市场改革下中概股加速回流

年至今，中国公司赴美上市大致可以划分为4个阶段：1）私有化改制（-年）：中国企业赴美上市的第一波热潮源于国企私有化改制，赴海外上市的中概股结构单一、多为大型国企及传统企业；2）互联网上市潮（-年）：年，互联网企业开启第二波跨境上市潮；3）全面出海（-年）：年底，证监会发布《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文案及审核程序的监管指引》，鼓励中小企业赴境外上市，赴美上市企业数量大幅上升，主要集中在新消费和信息技术行业；4）监管趋严（年至今）：年末，SEC通过《外国公司问责法》修正细则和认定报告，美国对中概股上市全面收紧。年3月以来，先后有约家中概股企业被列入“预摘牌名单”，市场对于监管收紧加速的预期逐渐强化，赴美上市的中国企业数量骤减。

中美金融领域摩擦由来已久，年后中国金融领域受到的外部扰动开始逐步增多：.05.12美国联邦雇员退休基金停止中资股投资计划→.05.18纳斯达克向SEC提交IPO规则调整，收紧上市规则→.05.20美国参议院通过《外国公司问责法》→.06.04特朗普签署总统备忘录，要求金融市场工作小组在60天内提出建议，解决中概股跨境会计审查阻碍→.12.03众议院通过《外国公司问责法》→.12.18特朗普签署《外国公司问责法》→.06.22参议院通过《加速外国公司问责法》草案→.12.02SEC通过《外国公司问责法》修正案细则→.12.17PCAOB发布《外国公司问责法》认定报告→年3月以来多次将中概股列入“预摘牌清单”。

即使满足监管要求，国内外监管不确定性加剧推升中概股相对境内上市公司风险溢价，赴A股或港股上市仍是中长期趋势。20年底《外国公司问责法》签署后，纳斯达克金龙指数相对MSCI中国风险溢价大幅上行，但分子端业绩剪刀差支撑相对股价继续走强；21年平台经济监管政策出台后中概股业绩下行推升估值，相对MSCI中国风险溢价回落，但相对股价亦持续走弱。

潜在退市时间：最快年、最慢年，预计50家可能赴港上市

退市时间上，最快年年报公布后（.04）、最慢年年报公布后（.04），无法满足PCAOB审计要求的中概股将面临退市风险：根据《外国公司问责法案》规定，若在美国上市的公司在发布年年报以后仍无法满足PCAOB对其审计底稿的检查要求，则前述在美上市公司将面临着从交易所强制摘牌的风险；此外，若《加速外国公司问责法案》通过，交易禁令或被提前至年年年报公布后。中美审计监管合作取得进展，退市风险阶段性缓和：目前《加速外国公司问责法案》尚未进入众议院表决议程中，8月26日，证监会、政部与PCAOB签署审计监管合作议，《加速外国公司问责法案》落地概率降低。根据Bloomberg资讯，11月4日PCAOB已结束首轮审计工作，但在PACOB重新评估其决定并作出最终决策前仍需谨（原定12月初），

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