（报告出品方/作者：安信证券，焦娟）

1.复盘分众传媒历史及股价变化

分众传媒由创始人江南春创立于年，在全球范围内首创了梯媒的广告场景。公司于年在纳斯达克上市，成为中国广告传媒第一股。得益于资本助力，公司于年收购聚众传媒、框架媒介，分别扩充了楼宇视频、电梯海报的点位资源，实现了楼宇媒体的资源整合。同年公司收购央视三维进军影视映前广告市场，进一步将线下广告的场景拓展至影院媒体，覆盖线下生活圈的媒体平台初步形成。公司-年完成在美股的私有化退市，于年通过借壳上市重回A股，市值由退市时的多亿上涨至近两千亿。我们对公司重回A股上市至今股价变化进行复盘，将其概括为四次大的调整：

1）-年初股价上涨：新经济企业竞争加剧，分众传媒作为其营销推广的重要阵地，获得了新经济企业的大量广告投放；另一方面，该阶段中国电影向三四线城市持续下沉，电影市场蓬勃发展，推动公司的影院媒体收入由年的13.53亿增长至23.82亿；

2）-年初股价下跌：新经济企业竞争趋稳同时融资环境收缩导致企业投放减少使公司的收入有所下滑；同时与新潮传媒展开电梯大战，公司被迫加快点位扩张的节奏，随之产生的媒体租赁成本、媒体设备折旧费用以及运营人员的成本增加导致公司成本大幅增长，导致公司的业绩下滑，期间公司毛利率由Q1的68.95%下降至Q1的36.54%，归母净利润率由Q1的40.78%下降至Q1的13.02%。公司自年下半年开始主动进行点位优化，从而降低成本以提高效率；

3）-年初股价回升：年初受疫情影响，公司的股价继续下跌，但是由于新潮传媒宣布裁员，使公司外部竞争放缓，同时得益于教育类、新消费类行业竞争加剧，相应的客户进行了大规模广告投放，推动公司收入自Q2开始快速反弹，至Q4单季度营收增长至42.22亿，达到近年来单季度收入的最高值，因此公司股价一路回升；

4）年至今股价再次调整：年初公司股价进入新一轮调整阶段，本轮调整的原因包括多个层面：其一，受到双减政策影响，教育类客户预算大规模缩减；其二，年下半年新消费品在一级市场的投融资遇冷，市场对新消费品的投资回归理性；其三，受到疫情影响，市场担心广告主投放取消或者延后导致公司收入下滑。

站在当前时点，公司的股价已经跌至历史低位区间，公司4月29日收盘价为5.83元，几乎与此。前“电梯大战”阶段持平，但是公司所面临的外部竞争环境较之前显著趋缓；而且从公司经营的微观层面相比较，其客户结构、产品力、数字化能力都较前期有大幅的重塑与升级；体现在业绩方面相较于年实现了大幅的增长，归母净利润由年的18.75亿提升至年的60.63亿；目前与Wind一致预期所对应的年PE为13倍。（报告来源：未来智库）

2.我们如何理解分众传媒？

2.1.媒体资源与广告主认知壁垒已筑，业绩增长依赖于广告主拓展及复购

我们将媒体的发展路径总结为三个阶段：1）积累媒体资源，体现在线下媒体则为点位资源的扩张，体现在线上则主要表现为用户量的增长；2）验证媒体价值，当媒体平台拥有一定规模的点位资源或者用户时，就具备“广而告之”的能力，从而吸引广告主进行投放，当媒体平台能够为广告主带来品牌认知度提升或者销量转化，广告主会认为其具备推广价值而进行持续复购；3）广告主数量与投放金额增加，当平台的媒体价值得到验证后，其增长主要来自于广告主数量增加与单个广告主投放金额的增加两个方面，并最终构建其竞争壁垒。

我们认为分众传媒已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值，目前其正处于第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。

2.1.1.两次大规模点位扩张，夯实媒体资源壁垒

年公司先后收购框架媒介、聚众传媒，收购时分众传媒自身拥有3.5万个显示屏，聚众传媒拥有2.5万个显示屏，而框架媒介是国内开发中高档公寓电梯平面广告最早的运营商之一，当时拥有中国主要城市90%以上的电梯平面媒体资源。通过收购框架媒介、聚众传媒，公司分别拓展了电梯海报与电梯视频的点位资源，完成了国内电梯媒体资源的初步整合。此后公司保持了相对稳定的扩张节奏，直至年下半年开始，为应对新潮传媒的外部竞争，公司再次加速媒体点位扩张的节奏，从年3月至年12月底，公司的自营电梯视频由26.8万增长至70.4万，电梯海报由.6万增长至.8万，点位数量实现了快速的增长。

截止年底，公司共拥有自营电梯电视媒体为77.4万台，自营电梯海报媒体设备为.8万台。公司在电梯电视、电梯海报框架方面具有巨大的市场领先空间，根据公司公告披露，截至年底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位竞争对手之和的1.8倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，分众传媒是中国最大的办公楼媒体集团，也是中国最大的社区媒体集团。

2.1.2.持续验证媒体价值，构筑广告主认知壁垒

梯媒是抢占心智和引爆媒体的稀缺资源。分众传媒首创了梯媒广告场景，与其他广告场景相比较，电梯具有封闭性而且用户电梯内停留时间较短，用户使用手机的可能性降低，这就保证了电梯广告具有较强的曝光度与到达率；而且通常电梯内广告以静态海报为主，或者以时长为5s、10s、15s的视频为主，通过高频次重复植入用户心智；另一方面随着媒体点位的扩张，梯媒的曝光范围提升，通过多城联动的方式，能够在短时间内在全国范围内形成品牌推广，从而扩大品牌影响力。

基于以上特性，以分众传媒为代表的梯媒作为重要的营销推广渠道之一，与以央视为代表的传统媒体、以抖音、快手、百度、阿里巴巴、腾讯为代表的互联网媒体成为品牌主营销推广的核心阵地。移动互联网场景用户规模庞大，但是由于场景分散且算法具有一定的随机性，用户的注意力会被更多选择所吸引，容易使品牌的宣传推广分散而削弱影响力。而以分众传媒为代表的梯媒所具备的高曝光度与高触达率，能够充分满足品牌短时间内扩大知名度的需求，因此分众传媒成为品牌在完成从0-1的积累后，实现从1-10破圈时所选择的重要渠道之一。

分众传媒过去几年持续性的参与了多个互联网新经济、新消费品品牌的引爆，验证了其所具备的引爆品牌的稀缺媒体价值。以妙可蓝多为例，年中国奶酪市场处于刚起步的阶段，主要被外资所占据，妙可蓝多将其定为品牌建设的元年，集中资源选择分众作为最重要的投放渠道，年3月双方达成战略合作，在北上广深等16个城市数十万个写字楼上进行大规模的广告投放，向消费者强势植入“奶酪就选妙可蓝多”的理念；6.18妙可蓝多在天猫与京东上的销量取得了爆发式增长，其在分众传媒上的品牌宣传语换为“妙可蓝多荣获京东、天猫双冠王，销量增长%”，通过销量背书，再次强化消费者认知。得益于与分众传媒的强势合作，妙可蓝多实现了用户破圈，其百度搜索量超过竞品百吉福，成为头部奶酪品牌。

反映在预算分配上，目前广告主预算正持续向梯媒场景倾斜。根据CTR数据，-年电梯LCD与电梯海报两类电梯媒体连续三年实现正增长，其中-年广告主在电梯LCD上的刊例花费依次同增2.4%/23.8%/31.5%，在电梯海报上的刊例花费依次同增3.4%/28.9%/32.4%，而互联网站刊例花费依次同比下滑5.2%/18.8%/4.3%。

2.1.3.迈入成熟阶段，广告主量与价驱动业绩增长

我们认为分众传媒已完成了媒体资源积累与媒体价值的验证，目前已经处于第三个阶段，即其业绩的增长更多依赖于广告主预算的增长，从量与价的角度来看，反映为广告主的数量的拓展与单个广告主的投放金额的增加。

目前分众传媒在广告主数量增加的同时，表现出较高的客户粘性；且单客户的投放金额也稳中有升：

从广告主的数量来看，年公司整体客户数同比增长约25%，其中日用消费品类客户数同比增长超过50%，客户数量增长的同时也保持了较高的粘性，过去几年KA客户粘性持续提升，1亿以上的客户在过去六年的留存度超过90%，5千万到1亿的客户留存度超过80%。

从单客户投放金额来看，得益于媒体价值被客户逐步认可以及部分行业客户竞争加剧，单个客户在公司的投放金额稳中有升。透过-年公司前五大客户的投放金额进行分析，公司最大客户销售额在年达到12.85亿，显著高于-年第一大客户销售额；第五名客户的销售额也由年2.45亿逐步回升至年的4.15亿，表现为进入前五大客户需要更高门槛。

2.2.拆分财务模型，得出影响业绩的三大关键问题

基于上述分析，我们认为公司已经进入成熟期，其财务模型已经较为稳定，我们可以透过收入、成本、费用的拆解，得出影响公司业绩的核心要素：

收入端：根据公司年业绩交流会披露信息，受到疫情影响，公司将不会再进行大规模的点位扩张，而且国内一二线城市的有效点位已被头部两家公司占据，因此我们认为点位供给将逐步趋于稳定，业绩增长主要源于广告主需求拉动，因此我们根据广告主需求对收入进行拆分，体现为广告主数量及单个广告主投放金额；

成本端：公司的成本主要来自于构建媒体资源所产生的媒体点位租赁成本、媒体设备采购成本所对应的折旧，以及运维人员的职工薪酬；

费用端：公司最核心的费用来自于职工薪酬。

结合公司的业务分析，我们进一步拆解影响收入成本的关键因素分为：

1）宏观：宏观经济景气度及广告主预算投入规模，其中广告主投放情况又受到其所处的行业的竞争格局、融资情况及产品迭代上新的规律所影响；

2）中观：在梯媒产业链上，公司与物业方的合作关系、同业竞争激烈程度等会影响媒体点位的租赁成本，如有进一步扩张及设备迭代将会产生媒体设备折旧费等成本；

3）微观：职工薪酬与公司自身的经营效率与组织效率有很大的关系，数字化、智能化能力的升级将对公司运营效率的提升有很大帮助。

基于此，本文将重点围绕以下三个问题展开讨论：

1）疫情影响下，日用消费品所带来的高增长是否稳定可持续？进而公司业绩是否会持续受到客户结构影响而波动？

2）梯媒行业竞争是否会再度加剧？面对竞争，公司所拥有的点位资源是否会流失？

3）数字化、智能化升级为分众传媒带来的能力提升主要体现在哪些方面？（报告来源：未来智库）

3.客户结构：日用消费品客户占比提升，使公司经营更具韧性

3.1.充分受益于新经济与新消费浪潮，收入实现快速突破

公司自年回A股上市至今，成功的抓住了新经济与新消费崛起的两波浪潮，实现了业绩的快速增长，营业收入从年的86.27亿增长至年的.36亿：

1）-年新经济企业跑马圈地带来巨大的广告投放：得益于移动互联网的快速发展，-年诞生了一批以滴滴、饿了么、瓜子二手车为代表的新经济企业，他们的增长路径一般以快速跑马圈地获得大量的用户及成为行业龙头后再进行盈利，因此该类企业在获得融资后会进行大量的广告投放以此来扩大品牌影响力，分众传媒曾打造了多个成功的案例，因此在这一阶段互联网服务行业为公司的第一大类客户，-年其营收占比分别为24.08%、25.85%、22.85%；

2）-年由新经济企业为代表的互联网服务向日用消费品行业切换：随着新经济企业所处赛道的竞争格局逐步清晰，行业头部公司地位逐步稳固，其用于拉动用户增长的品牌投放开始收缩；同时由于融资环境恶化导致其他新经济企业的广告预算大幅缩减，而同一阶段日用消费品客户对公司的媒体价值的认可度不断提升，由此年日用消费品取代了互联网服务成为公司营业收入占比第一的行业，其营收占比达到23.46%，超过互联网服务的19.82%。年来自于互联网客户收入同比下滑55.56%，来自于日用消费品收入同比增长21.45%，因此两类行业收入占比差距进一步加大，公司顺利实现了客户结构从互联网服务向日用消费品的切换；

3）年至今新消费蓬勃发展推动日用消费品的营收占比继续提升：由于新人群、新渠道的变化，一级市场有关于新消费的融资如火如荼，推动消费品格局不断重塑，在行业变化的过程中，传统消费品牌亟待新生，而新消费品牌则需进一步打开市场认知，树立品牌形象，梯媒是其重要的引爆品牌的渠道之一，因此激烈的行业竞争需求叠加一级市场融资所带来的充裕资金下，来自于消费品的广告预算持续增长，推动日用消费品对公司收入的贡献进一步提升，年来自日用消费品客户的收入占比为42.67%，相较于年提高8.09pct。

得益于消费品的强劲增长，公司年单季度营收显著提升。从单季度来看，公司营业收入在Q3实现了快速反弹，且在受到双减政策影响下教育类客户投放大幅减少的情况下年单季度的收入仍保持在35亿以上，超过疫情前年单季度营收。Q1在受到疫情影响广告主预算缩减及广告发布受限的情况下，公司仍实现了29.39亿收入，根据公司的业绩交流会披露，在不利的外部环境下，公司的日用消费品行业的广告收入仍保持了两位数的增长，表现出日用消费品行业广告预算的稳定性。

3.2.短中期：新消费方兴未艾，公司业绩抗周期能力提升

基于上述数据，日用消费品已经成为公司第一大类客户，在收入中的占比接近一半，所以从短中期视角来看，分众传媒的业绩与日用消费品行业景气度高度相关，由此我们透过一级市场融资情况、消费品公司的销售费用、消费品行业周期性特点等三个层面进行讨论，分析公司短中期业绩的稳定性。

3.2.1.新消费方兴未艾，品牌竞争仍存在大量营销需求

中国消费品品牌格局重塑有其必然性：1）新人群：以90后、00后为代表的新人群崛起，不同于上几代人，他们大多生来物质充裕、渴望表达、追求个性，追求对情感需求的满足会超过对功能性的追求，使消费品的需求侧发生了巨大的变化；此外，越来越多的新中产人群出现，他们对生活品质升级的追求仍是推动消费发展的重要驱动力之一；2）新生产模式：5G网络、人工智能、物联网等技术的快速发展，对商品的生产、流通与销售等环节进行升级与改造，消费品从设计、生产、营销到实现销售的流程变得清晰透明，甚至可以以销促产形成及时反馈；3）新渠道：呈现在消费场景与渠道方面，新的内容平台崛起吸引了用户的注意力，算法的迭代等更深刻的影响了对消费者需求的洞察，商品透过内容契合消费者的需求，从而吸引忠实的用户与粉丝，最终转化为销售额。

近年来新消费融资风起云涌。新消费人群、新生产方式、新渠道的变化推动消费产业涌现出巨大的结构性机会，自年起新消费赛道融资风起云涌，一级市场资本开始向新消费赛道集中，-年新消费融资事件数量分别为件、件、件，占全行业融资事件的比重依次为5.02%、6.52%、9.02%。期间涌现出很多以元气森林、奈雪的茶、完美日记等为代表的新消费品牌，并且部分品牌已率先完成上市，成为行业中重要的头部品牌之一。

年下半年新消费赛达的投融资逐渐回归理性。一级市场对新消费的火热自年下半年开始降温，从年投融资事件及金额的月度分布来看，年7月新消费单月融资数量为76件，达到最高峰后下滑，Q4新消费的融资数量开始回升，但融资额仍处于相对低位，市场趋于理性，行业竞争进入下半程。其背后受到多方面因素影响：1）部分新消费品赛道的头部品牌已经清晰，行业的竞争格局有所趋稳，投资机构逐步完成赛道卡位；2）部分头部企业上市后市值一路下滑导致投资人信心受挫，如逸仙电商的股价已由上市时的10.50元下降至0.57元，奈雪的茶股价已由上市时的19.8元下跌至4.6元；4）传统品牌在年下半年开始反击，开始与新消费品抢夺市场。

消费品竞争格局尚未稳定，新消费品与传统品牌、国潮与国际品牌的争夺仍在继续。新消费品是在新消费人群的换代的背景下，抓住了新流量渠道的红利而快速崛起，而传统品牌也在年下半年开始调整自身的产品战略并反击；另一方面得益于中国崛起与文化自信，国潮在过去几年的新消费品牌塑造中发挥重要作用，比如花西子彩妆、李宁悟道等，但他们目前仍面临国际大牌彩妆与阿迪达斯、耐克等传统国际大牌的竞争。

消费品品牌划分势力范围的过程中，仍将伴随大量营销需求产生。传统品牌与国际大牌在迎合新消费环境变化的过程中不断学习新消费品对营销方式、产品价值的创新，并强化自身在供应链、运营等方面的优势，年天猫双十一传统品类中各细分领域Top10均为传统强势品牌。而已经崛起的新消费品牌则通过CVC投资等方式加速拓展业务范围，加固自身护城河，如喜茶对外投资5家公司，向咖啡、植物基、预调酒等方向切入，构建新茶饮的商业版图。我们认为消费品行业已进入下半场，但是新旧品牌、国潮与国际品牌的竞争仍在持续，在划分势力范围的过程中，我们认为不同品牌仍将营销作为重要的手段之一，影响用户心智夯实行业竞争地位，从而产生相应的营销需求。

从品类来看，食品餐饮赛道当前的

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