（报告出品方/作者：开源证券，张弛）

1、核心观点：寻找PPI下行期间盈利趋于改善的行业

年以来PPI快速下行阶段包括三次：“年7月~年9月”、“年8月~年12月”和“年2月~年5月”。通过回溯历史发现，PPI下行期通常对应经济下行，CPI-PPI剪刀差扩大，利润分配格局上表现为中下游利润占比较优。根据历史回测，一旦PPI拐头向下大部分中下游行业在成本压力趋缓的驱动下盈利能力趋于改善。（1）当经济运行较为平缓时，需求端的制约不明显，成本缓解驱动下盈利能力改善明显，如年2月PPI拐头向下后大多数中下游行业盈利能力在3~4个季度内趋于改善；（2）当经济下行较为明显时，如年7月至年9月和年，虽然PPI仍然处于下行通道中，但在经济下行压力较大背景下需求下行逐渐取代成本压力成为制约中下游行业的主要因素。

对应当前宏观环境，PPI已经确认拐头向下，而需求端仍较为疲弱，经济基本面尚未迎来实质性改善。结合历史回测，我们认为PPI下行期间，受益的行业包括两条主线：（1）历史上PPI下行期间盈利表现较为具备韧性的行业包括：食品饮料、医药生物和公用事业；（2）当前受成本端压制但需求仍维持的景气行业，主要为新兴成长板块，同时结合盈利弹性测算和估值分析，盈利弹性较高+估值具有性价比的行业包括：电力设备（储能、光伏、风电）、新能源汽车（电池、电机电控）、计算机；此外，家用电器或将受益于毛利率改善，但其收入端则受到消费能力疲弱掣肘影响。按照受益程度排序为：储能＞电池＞风电＞计算机＞家用电器＞光伏＞电机电控。

各产业链及相关行业的景气度汇总。（一）上游周期：景气度仍趋于下行，静待企业中长期信贷回暖。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：黄金、纯碱；2、景气度或有条件向好的行业：交运、煤炭。（二）中游制造：静待工业用电回暖，光伏/电池/军工维持高景气。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：光伏产业链（含光伏玻璃等）、电池、军工；2、景气度或有条件回升的行业：电力。（三）下游消费：整体弱复苏，成本压力有所缓解，静待消费能力回升。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：新能源汽车；2、景气或大概率回升的行业：生猪；3、景气度或有条件回升的行业：食品饮料、家电，其他有关疫情受损行业，包括：餐饮、旅游、酒店、航空、免税等。（四）TMT：预计行业景气或继续呈现分化。具体行业景气度展望：景气度或大概率回升的行业：半导体。（五）金融地产：静待信贷传导通畅，景气方有望拐头向上。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：券商；2、景气度或有条件回升的行业：银行。

2、寻找受益于PPI下行，盈利能力趋于改善的行业

2.1、受益于成本下行，中下游行业盈利趋于改善

年以来PPI快速下行阶段包括三次：“年7月~年9月”、“年8月~年12月”和“年2月~年5月”。通过回溯历史发现，PPI下行期通常对应经济下行，CPI-PPI剪刀差扩大，利润分配格局上表现为中下游利润占比较优。具体分析如下：

年7月~年9月：在金融危机后政府投资“四万亿”大力支持基建和年自然灾害下，年上半年PPI和CPI双双处于高位，经济处于“滞胀”时期，年7月PPI同比触及高点7.5%之后拐头向下，于年3月降为负数之后持续处于通缩区间。期间，CPI-PPI剪刀差持续扩大，由年5月的-1.28%上升至年9月的5.5%。同时，上游利润向中下游行业传导，上游利润占比由年5月的45%下降至年9月的43.1%，下降了1.9pct，而下游消费和公用事业的利润占比分别提升了5.6pct、2.4pct。其中，利润占比提升幅度最大的TOP5行业包括：公用事业、农副食品、医药制造、酒饮料以及计算机、通信和其他电子设备制造业。

受益于成本回落，中下游行业盈利能力趋于改善。PPI拐头向下后上游行业整体毛利率趋于下行，其中煤炭和建材毛利率下行幅度最大，分别下降了8.94pct、8.18pct；中下游部分行业毛利率趋于改善，期间，毛利率上行趋势最明显的TOP5行业包括：家用电器、公用事业、传媒、食品饮料、计算机，提升幅度分别为3.59pct、4.19pct、5.14pct、2.49pct、1.66pct。但考虑到PPI下行期往往对应经济下行，需求端疲弱对中下游行业盈利提升形成掣肘，经测算，即使在经济下行期，部分行业由于成本缓解尚能对冲需求下行所带来的负面冲击，表现为行业景气向上且仍然具备盈利弹性，包括：公用事业、家用电器和食品饮料。从资产价格表现来看，年由于宏观经济处于“滞胀”时期，市场整体表现不佳，中游制造、下游可选消费和TMT板块均未获得明显超额收益，而下游必选消费表现较为坚挺，仅食品饮料录得正收益。

年7月~年12月：年国内经济下行压力加大，大宗商品价格下跌，带动PPI同比增速在年7月触达阶段性高点-0.87%之后拐头快速下行，年持续处于通缩区间，最低跌至-5.9%。期间，CPI-PPI剪刀差持续扩大，由年7月的3.15%扩张至年最高达7.88%。同时，中下游利润占比上升，由年7月的54.4%上升至年12月的59.8%，回升了5.4pct其中，利润占比提升幅度最大的TOP5行业包括：公用事业、农副食品、食品制造、酒饮料和烟草制品。PPI陷入通缩区间，受益于成本大幅下降，中下游行业毛利率改善明显并带动行业利润中枢上移。主要基于：一方面，中下游行业毛利率普遍趋于改善，毛利率改善趋势最明显的TOP5行业包括：轻工制造、农林牧渔、公用事业、医药生物、纺织服饰，提升幅度分别为5.5pct、3.09pct、2.28pct、3.68pct、1.59pct。另一方面，虽然经济处于下行期，中下游行业整体需求下行压力加大，但毛利率改善驱动利润增速回升，能在一定程度上对冲需求下行压力。期间，盈利能力改善且具备较高盈利弹性的行业包括：美容护理、环保、轻工制造、社会服务、机械设备、传媒、食品饮料、医药生物、商贸零售。从资产价格表现来看，牛市期间各行业资产价格表现均较好。

年2月~年12月：年二季度开始经济处于复苏期，叠加供给侧结构性改革，PPI同比快速上行，年2月触达高点7.8%。但由于受到猪周期下行影响，CPI和PPI走势出现背离，不过CPI同比中枢仍然维持相对稳定的水平。期间，CPI-PPI剪刀差年全年仍然维持较低水平且为负数，不过整体趋势向上，直到年4月最高为6.4%。同时，上游行业利润向中下游行业传导，上游利润占比由年2月的45.7%下降至33.6%，而中游、下游和公用事业的利润占比分别提升了6.2pct、3.7pct、2.4pct。其中，利润占比提升幅度最大的TOP5行业包括：计算机、通信和其他电子设备制造业、烟草制造、公用事业、专用设备、医药制造。

第一阶段：年Q1-年Q1，成本压力趋缓且需求维持韧性，大部分中下游行业的利润弹性均大于需求弹性，表现为具备较高的盈利弹性。一方面，中下游大部分行业在PPI拐头向下的3~4个季度内毛利率出现快速回升，期间，毛利率改善最明显的TOP5行业包括：医药生物、美容护理、食品饮料、环保和计算机，提升幅度分别为3.43pct、4.91pct、4.45pct、2.21pct、3.36pct。另一方面，年下半年开始经济略微有所放缓，但放缓幅度不大，GDP增速由年Q2的7%略微放缓了0.1个百分点至年Q1的6.9%，需求端仍维持韧性。这意味着在经济运行较为平缓的时期，虽然PPI同比增速仍然维持高位，但快速上行的阶段已经过去，中下游成本压力趋缓，同时需求仍具有韧性，中下游行业将充分受益于成本回落而表现为景气上行。具备盈利弹性的行业包括：计算机、公用事业、美容护理、医药生物、食品饮料。

第二阶段：Q1-Q4，需求下行占据主导，即使成本压力缓解，大部分中下游行业仍表现为景气下行。PPI同比在年10月二次冲高之后持续下行，推动中下游行业毛利率趋于改善，提升幅度最大的TOP5行业包括：美容护理、社会服务、计算机、通信、机械设备。但是，在国内去杠杆和中美贸易摩擦加剧的背景下，年宏观经济下行压力加大，GDP增速由年Q1的6.9%下行至Q4的6.5%。经济下行对行业盈利能力改善形成明显掣肘，表现为中下游行业景气均趋于下行，且利润弹性小于需求弹性。经测算，中下游行业中仅商贸零售和通信的利润弹性大于需求弹性。此外，从资产价格表现来看，在PPI同比二次冲高期间，上游行业仍能有不错的表现；PPI拐头下行期间，受益于成本下行的行业资产价格表现也较好。此外，当PPI长期处于下行通道中，由于PPI下行通常对应经济下行期间，后续经济下行压力可能从需求端抑制中下游行业盈利改善的空间，资产价格表现整体趋于向下。

综上，PPI下行阶段通常对应CPI-PPI剪刀差扩张，上游行业利润向中下游传导，一旦PPI拐头向下大部分中下游行业在成本压力趋缓的驱动下盈利能力趋于改善。（1）当经济运行较为平缓时，需求端的制约不明显，成本缓解驱动下盈利能力改善明显，如年2月PPI拐头向下后大多数中下游行业盈利能力在3~4个季度内趋于改善；（2）当经济下行较为明显时，如年7月至年9月和年，虽然PPI仍然处于下行通道中，但在经济下行压力较大背景下需求下行逐渐取代成本压力成为制约中下游行业的主要因素。即使上游行业利润仍继续向中下游传导，但需求下行将会抑制中下游行业毛利率改善。此外，倘若PPI拐头下行且维持高位运行，中下游行业盈利能力仍然存在改善趋势，但上游行业的盈利能力在这期间很难出现明显下行，上游行业盈利能力快速下行通常对应PPI快速下行阶段。

2.2、寻找PPI下行期间具备高盈利弹性的行业

基于前文分析，PPI下行期间中下游行业虽然成本压力趋缓但往往同时面临需求端的制约。那么，在PPI下行期间，哪些行业可能具备更高的盈利弹性呢？首先，我们基于过去十年对PPI同比增速变化幅度和中下游行业（包括TMT行业）的毛利率变化幅度进行回测发现，和PPI变化幅度具有高度负相关性的行业包括：（1）中游：建筑装饰、公用事业、环保、电池、电机电控、光伏、风电、储能，共8个行业；（2）下游：家用电器、商贸零售、食品饮料、医药生物、美容护理、充电桩，共6个行业；（3）TMT：电子和计算机，共2个行业。其中，负相关系数达80%以上的行业占比在60%以上。其次，基于过去十年回归模型测算，所筛选出来的行业包括：（1）中游：电池、电机电控、储能、风电、光伏；（2）下游：家用电器、美容护理；（3）TMT：计算机。当PPI同比增速下降5%时，各行业的毛利率均有不同程度的提升，且毛利率提升程度由大到小为：电池＞储能＞光伏＞计算机＞美容护理＞风电＞家用电器＞电机电控。

最后，根据年以来PPI三个下行阶段各行业归母净利润增速变化对营收增速变化和净利率变化的敏感度测算发现：（1）仅净利率改善1%，将带来归母净利润增速的提升，储能、光伏、风电、家用电器、电池、计算机、美容护理和电机电控的归母净利润增速分别提升26.4pct、8.64pct、35pct、25.6pct、22.1pct、21.8pct、17pct、16pct；（2）倘若营收与净利率均改善1%，将带来储能、光伏、风电、家用电器、电池、计算机、美容护理和电机电控的归母净利润增速分别提升27.6pct、9.7pct、36.3pct、26.8pct、23.2pct、23pct、18.2pct、17.2pct。基于费用率等不变的假设下，以及我们保守估计营收增速或环比上升2pct，当PPI同比增速下降5%时，这些行业将更为受益，主要体现为具备更高的盈利弹性，且受益程度为：储能＞电池＞风电＞计算机＞美容护理＞家用电器＞光伏＞电机电控，预计这些行业将迎来盈利修复性机会。

2.3、从“透支久期”维度筛选仍具备估值空间的行业

从“透支久期”的维度来看，计算机、电力设备、家用电器等行业久期较短，仍具备估值性价比。截止8月19日，我们测算得出成长和消费板块的久期分别为1.49和2，这意味着相比于消费板块，成长板块的估值更为便宜。从行业来看，我们筛选出久期较短的行业，包括：轻工制造、农林牧渔、国防军工、家用电器、医药生物、电力设备、传媒、计算机、新能源汽车、食品饮料、电子、通信、社会服务，这些行业的透支久期均在2年以内。同时结合前文盈利弹性测算，具备较高盈利弹性且估值具有性价比的行业包括：电力设备、新能源汽车、计算机和家用电器。其中，从新能源汽车产业链来看，可进一步筛选出电池和电机电控。

对应当前的宏观环境，（1）成本端来看，PPI同比自年10月触及高点13.5%后拐头下行，CPI-PPI剪刀差从年10月的低点-12%回升至年7月的-1.5%，仍处于低位运行。从两年复合增速来看，PPI已经确认拐头向下，年7月PPI两年CAGR为6.6%，环比6月继续回落0.8pct，这意味着中下游行业的成本端压力开始有所缓解。（2）需求端来看，经济已经开始出现环比改善，但尚未迎来实质性改善。结合历史复盘，我们需要寻找需求景气较高或稳增长政策显现需求有望回暖的行业。

3、各产业链景气跟踪、比较与研判

3.1、上游周期：景气度仍趋于下行，静待企业中长期信贷回暖

近期大宗商品价格有所回落，主因高通胀之下，美联储货币紧缩节奏加快，通过“错杀”需求以遏制通胀。展望未来，我们认为上游周期品景气仍趋于下行，主要基于：一方面，美国通胀仍处于高位，美国货币紧缩或仍将延续；另一方面，全球经济衰退预期抬升，倘若经济出现实质性衰退，需求回落亦将带动上游景气趋于向下。待经济基本面企稳并出现实质性改善，信贷回暖、PPI同比回升，届时上游周期景气度有望再次回升。具体行业景气度展望：1、景气或大概率回升的行业：（1）黄金：有望受益于商品和货币属性需求的趋势性回升；（2）纯碱：光伏玻璃需求占比或持续提升。2、景气或有条件向好的行业：（1）交运：疫情影响减弱后景气回升，但或受到需求回落掣肘；（2）煤炭：静待工业用电摆脱下行态势。

3.1.1、煤炭：供需景气有所反弹，能否延续需观察工业用电情况

动力煤供给稳定释放、需求回升，供过于求情况减弱。需求景气边际“二阶导”回升。一方面，供给受保供稳价政策影响，维持较高位稳定增长。年6月我国动力煤总供给3.13亿吨，同比增长9.9%，环比增长2.4%，供给同比增速维持较高水平；煤炭开采及洗选业用电量当月同比8.8%，自4月以来持续走高，均表明疫情影响减弱后，正常生产秩序扰动减弱，保供政策下供给仍在持续释放，但到7月则环比回落至6.1%，且7月固定资产完成额累计同比33.0%，自5月起逐步放缓，或预示动力煤供给增速后期放缓。另一方面，随着生产恢复、用电高峰来临，年6月我国动力煤总需求2.99亿吨，环比增长9.0%，同比-1.1%，需求同比增速跌幅收窄。受需求回升影响，供需缺口由4/5月的-/-万吨收窄至6月的-万吨。事实上，6月以来中国电煤采购经理人供给指数和需求指数持续回归荣枯线上方震荡，意味着当前动力煤行业供需或逐步达到紧平衡，供过于求的态势有望进一步收窄。考虑到保供稳价政策，供给或仍将维持高位，而夏季用电高峰过后，需求能否同步维持高位仍需观察企业生产意愿。

动力煤价格中枢是否稳定回升，还需要确认需求端是否得到趋势性明显改善。动力煤价格指标普遍上涨：9月2日，动力煤期货结算价为元/吨，月环比上涨3.4%；8月31日，环渤海动力煤综合平均价格指数为元/吨，月环比上涨0.3%；9月2日，秦皇岛港山西产动力末煤平仓价元/吨，月环比上涨13.1%。同期，国外动力煤价格仍处高位，涨跌互现：8月26日，纽卡斯尔NEWC动力煤现货价为.5美元/吨，月环比为7.3%，近三个月上涨8.6%；理查德RB动力煤现货价为美元/吨，月环比为-13.5%，近三个月回落-3.0%。我们认为：近期国内动力煤价格反弹，主因季节性用电高峰需求反弹、库存回落。展望未来，国内、外动力煤价格“倒挂”，且负价差扩大或持续抑制进口意愿，一定程度对价格形成支撑，但考虑到该进口占比相对较低、影响较为有限，动力煤价格中枢是否稳定回升，还需要确认需求端是否得到趋势性明显改善，即企业生产、投资意愿回升。

3.1.2、有色金属：工业金属景气向下趋势短期或难改变，黄金配置价值凸显

尽管八月初工业金属曾因为美国通胀增速回落且低于预期短期反弹，但近期美元指数创出近二十年新高，需求回升的预期再度减弱，压制工业金属价格延续下行趋势。截至9月2日，工业金属LME铜/铝/锌/铅/锡/镍现货结算价报//.5///0美元/吨，月环比下行3.0%/5.7%/8.7%/7.4%/12.1%/11.5%，近三个月跌幅更是达到19.8%/14.5%/19.3%/11.8%/38.4%/27.1%。库存方面，按月只有锌和铅环比回升，多数工业金属库仍在下行且处于历史较低水平。截至9月2日，LME锌/锡库存为/吨，月环比上升15.9%/15.7%，近三个月环比-7.3%/57.1%，处于历史8.3%/41.5%分位点；LME铜/铝/铅/镍库存为///吨，月环比下降15.6%/6.9%/3.6%/5.9%，近三个月下降24.2%/39.1%/3.4%/23.7%，处于历史6.5%/0.2%/0.0%/0.0%水平。

黄金双属性驱动或将“前、后脚”开启，黄金的配置机会凸显。年3月以来黄金货币属性的需求疲弱带动价格回调，从3月份的高点.05美元/盎司下跌至7月最低为.7美元/盎司，下跌幅度达16.6%。7月中旬以来，黄金价格已经反弹近一个月，截止8月17日，黄金价格为.2美元/盎司，相比7月份的低点.7美元/盎司上涨了3.9%。我们认为，黄金在货币与商品属性需求的共同驱动下有望迎来趋势性机会，主要基于：美国经济已现疲态，货币紧缩对美国长端利率的影响已经明显弱化，叠加就业市场活跃，薪资持续上涨等，美国经济或即将进入“滞胀”，美债长端实际利率“易跌难涨”。我们在《重视趋势：黄金的双属性驱动或将“前、后脚”开启》中认为：本轮美国经济“滞胀”在货币政策转向之前保守估计实际利率约有bp的下行空间。一旦美联储货币政策转向，实际利率的下行空间有望进一步打开。同时，美元指数也将大概率走贬，意味着黄金的商品属性需求亦将得到增强。

3.1.3、交通运输：疫情缓解之下货运和快递行业景气或持续回暖

疫情影响减弱，我国货运运输和快递业务回暖。我国7月货运量44.23亿吨，同比下降0.8%，但较上月回升1.1pct，连续第三个月回升——其中，铁路、公路、水运增速均有所上行，同比分别上行4.9pct、0.5pct和1.7pct至12.3%、-3.8%和7.2%。7月我国规模以上快递业务收入同比增长8.6%，按月环比上行2.0pct，连续第三个月回升。

高温缓解后影响煤炭供需，国内散货指数回落；而受全球市场低迷拖累，出口集装箱运价指数下跌。截至9月2日，中国沿海（散货）运价指数报.87点，月环比下行6.4%，近三个月仍上行4.0%。从细项进行分析，近期回落主因前期涨势较好的煤炭运价指数环比下行12.1%，主因高温天气缓解，煤炭供需双弱局面加剧。原油、粮食环比基本持平，成品油、金属矿石环比分别下跌1.1%、3.0%。而截止9月2日的中国进出口集装箱运价指数和上海进出口集装箱运价指数综合指数报.11和.62点，月环比下跌11.2%和26.8%，近三个月下跌11.2%和32.3%；同时，年7月全国主要港口吞吐量累计同比为0.1%，仍处于较低水平。这主要受全球贸易市场低迷影响，国际干散货指数普遍大幅回落：9月2日，波罗的海干散货指数报点，月环比下跌40.2%，近三个月下跌58.8%。其中好望角型运费指数近一月下跌76.2%。当前疫情对交运需求的影响已有所减弱，货运和快递行业景气度回升，后续若疫情不出现大面积反复，交运行业或将持续回暖，但航运港口业受制于国外经济衰退风险或复苏缓慢。

3.1.4、基础化工：化工总体景气度下行，维持纯碱中长期景气判断

年6月以来化工行业总体景气度下行，多数化工产品价格下降，烧碱等少数产品价格上涨。截至年9月3日，中国化工品价格指数报点，月环比下跌1.5%，近三个月下跌17.3%。烧碱：中长期景气存在不确定性。9月2日，国内烧碱（99%）现货价报元/吨，月环比上涨4.4%，年以来上涨35.7%。烧碱今年景气较高，一方面受下游氧化铝产量持续回升影响，另一方面受能耗政策限制导致的新增产能较慢。但是铝等工业金属未来景气向下趋势短期或仍难以改变，氧化铝利润空间被压缩，或利空氧化铝价格、减少氧化铝产量，对烧碱需求产生不利影响，中长期烧碱景气度存在不确定性。纯碱：维持中长期景气。9月2日，纯碱期货收盘价报元/吨，月环比下跌12.3%，近三个月下跌26.4%。纯碱近期价格下行，主要受房地产市场景气度仍低背景下，平板玻璃需求不振影响。但考虑到：一方面，当前纯碱库存处于相对较低水平，截至8月25日，纯碱全国总库存49.9万吨，低于年4月以来的中位数水平。另一方面，中长期光伏玻璃景气度向好，对纯碱需求有较为明显的边际贡献。仍看好纯碱中长期景气水平。

3.1.5、石油石化：景气高位回落，供需平衡转向需警惕油价进一步下行

地缘因素对原油供给影响转向，供给盈余令国际油价承压。根据7月数据，我国石油及天然气开采业业绩维持高位，但环比已有所回落：1-7月营业收入累计同比增长48.3%，1-7月利润总额累计同比增长.8%，增速环比回落1.3和7.2pct；用电量同比增长3.4%，环比回落3.8pct。这主要受二季度前国际油价持续高位推动，但近期国际油价呈现回落态势：年9月2日，布伦特原油期货价格报93.0美元/桶，近一月下跌7.5%，近三个月下跌20.4%；现货结算价格为94.4美元/桶，近一月下跌11.8%，近三个月下跌23.4%。究其原因：（1）从供给端来看，虽然俄乌冲突尚未平息，但市场已经逐步消化对俄制裁带来的油价供给冲击，在此背景下，近期伊核谈判取得突破，市场对伊朗增产的预期导致油价回落；OPEC自6月以来持续小幅增产，虽然在8月最新会议上“OPEC+”仅增产10万桶/日，计划增幅收窄，但利比亚7月底产量恢复推高供给，仍令油价承压；截至9月2日当周，美国原油钻机数量部，同比大幅增长51.3%，已回升至历史中位数以上水平，美国原油产能也在逐步恢复，进一步对供给形成支撑。（2）从需求端来看，欧美高通胀压力和加息预期下，全球经济衰退风险令原油需求预期下降，进一步限制了油价上行空间。（3）从库存来看，近期美国原油库存此前多次超预期上涨进一步抑制油价上涨：截至8月26日当周数据，美国API原油库存4.49亿桶，近三个月上涨2.2%，同比增速自5月20日当周的-13.53%显著回升至-1.01%。

原油供需态势反转，油价中枢向下“拐点”或已显现。根据IEA最新公布的供需平衡表，年7月全球原油总供给32万桶/天，总需求万桶/天，供需盈余扩大至万桶/天，自年3月以来持续供过于求，而IEA预计供过于求的局面将延续至年12月。年7月，全球原油供给同比为3.4%，需求同比为0.9%，供给增速显著高于需求增速。当前地缘政治因素对原油供给的影响或已转向，叠加美欧经济走弱预期，原油供需已出现供给过剩迹象，需警惕油价进一步走低。

3.2、中游制造：静待工业用电回暖，光伏/电池/军工维持高景气

虽然近期上游原材料价格回落、中游成本压力有所缓解，但需求疲弱仍对中游行业形成制约，在一定程度上抑制了盈利修复的空间。静待工业用电回暖以确认国内经济驱动力“向上拐点”，届时国内经济向上驱动力或增强，需求升叠加成本回落，有望带来中游行业毛利率改善。具体行业景气度展望：1、景气或维持向好的行业：（1）光伏产业链（含光伏玻璃等）：成本压力缓解叠加海内外需求旺盛，中下游有望继续维持高景气；（2）电池：成本压力缓解具备较高盈利弹性，叠加需求高增长，行业景气有望持续向上；（3）军工：下游需求旺盛叠加成本压力缓解，行业景气趋势向上。2、景气度或有条件回升的行业：电力：静待工业用电回暖（需求），电力企业有望营、利双收。

3.2.1、钢铁：处于主动去库阶段，尚未迎来景气拐点

钢铁正处于供需双降的“主动去库”阶段，尚未迎来景气拐点。年4月以来主要钢材品种价格均出现回落，近一个月螺纹钢/热轧板卷/冷轧板卷/中板/高线近一个月价格分别环比下跌4.6%/4%/3.3%/3.1%/7.6%。究其原因：（1）在国内疫情、限产等因素影响之下，钢铁供给收缩，产能利用率和日均铁水均呈现下行趋势。虽然近一个月日均贴水和产能利用率有所回升，但在国内限产政策之下预计增量有限。截止9月2日，全国日均铁水产量为.6万吨，月环比上升9%。期间，钢铁产能利用率亦处于边际回升的态势，由7月底的79.3%回升至86.83%。（2）国内基本面尚未迎来实质性改善，需求端仍较为疲弱，1-7月营收增速为-6%，处于下行趋势。五大品种钢厂自年5月以来库存呈现趋势性下降，且库销比有所回落，虽然库销比仍处于较高位置，但7月有所放缓。这意味着在供需双弱下，钢厂处于“主动去库”阶段。（3）钢铁利润低迷，仍未有趋势性改善。虽然年以来上游铁矿石价格有所回落，但钢铁价格回落幅度更大，意味着成本高企对钢企利润所形成的挤压并未有明显的改善。事实上，1-7月钢铁利润总额累计增速下滑80.8%，增速环比上月继续回落16.6pct。因此，钢铁目前仍然处于景气度下行趋势中，在国内限产政策下预计供给端增量有限，后续则取决于需求端的恢复情况。倘若经济迎来实质性改善，信贷回暖，钢企或有望迎来被动补库阶段。

3.2.2、建筑材料：水泥、玻璃延续景气下行趋势，而光伏玻璃则处于景气阶段

水泥延续供需双弱格局且库存处于高位，需求虽有所企稳但仍然较弱。年以来水泥价格表现较为疲弱，年初至今全国水泥均价已累计下跌14.4%，不过近一个月有所企稳，环比上涨3.6%。主要基于：一方面，水泥产量同比增速仍为负增长，年4月在疫情冲击之下最低为-18.9%，近几个月虽然产量增速边际回升，但仍为-7%。期间，水泥产能利用率亦呈现下行趋势。另一方面，年3月底以来水泥需求一直低于季节性水平，6月以来水泥需求有所回补，但仍较为疲弱。截止8月26日，水泥发运率为47.1%，较6月10日的35.25%回升了11.85pct，但较去年同期仍下滑26.45pct。在供需双弱而需求有所企稳的背景下，3月底至6月初水泥库容比快速攀升，由55.43%上升至71.34%，而6月中旬以来高位震荡回落。然而，在经济基本面尚未有实质性改善且投资增速仍处于下行趋势的背景下，水泥或仍难见景气向上拐点。

平板玻璃延续景气下行趋势，而光伏玻璃则处于景气阶段。年以来玻璃价格处于下行趋势，近期玻璃期货价格继续回落，近一个月环比下跌8.1%，年初至今玻璃期货价格累计下跌16.6%。一方面，供给持续走弱，需求虽有所企稳但仍较为疲弱。年7月平板玻璃产量增速为-0.9%，增速环比上月回落0.8pct，自年6月以来平板玻璃产量增速持续处于下行趋势，仍未有明显改善。需求端则在房地产等行业的拖累下表现较为疲弱，年3月以来平板玻璃库存快速上升，年7月最高达.3万吨。然而，近期库存有所回落，截止年9月2日平板玻璃库存为.7万吨，相比7月高点环比回落8.4%，意味着在基本面筑底过程中平板玻璃需求端亦有所企稳。另一方面，浮法玻璃的盈利仍处于低位，尚未迎来明显改善。截止年8月12日，玻璃与纯碱、石油焦的价差为0.06元/重量箱，虽相比7月底的低点-4.41元/重量箱有所回升且开始转正，但仍处于历史低位水平，意味着玻璃企业的利润仍受到成本高企的挤压，盈利性尚未迎来修复。事实上，年1-7月非金属矿物制品利润总额累计增速为-8.2%，处于下行趋势且利润累计增速低于营收累计增速。相比之下，光伏玻璃的开工率则处于上行趋势，年7月为0.，且供需两端均处于高增长，意味着行业仍处于景气阶段。

3.2.3、电力设备：供需两端维持高增长，光伏/电池景气持续向上

海内外需求旺盛，光伏行业继续维持高景气。近一个月光伏全产业链多数出现价格上涨，截止8月29日，从光伏行业综合价格指数来看，近一个月多晶硅价格上涨幅度最大，月环比上涨2.7%，带动光伏行业综合价格指数近一个月环比上涨0.7%，而硅片/电池片/组件近一个月价格环比持平。上游硅料价格上涨主因硅料产线检修，供需紧平衡；而在上游产能供给偏紧局势下，中下游电池片、组件自年初以来出现价格上涨，印证终端需求的高景气。一方面，国内投资和需求均表现为高增长，年1~6月太阳能新增设备容量30.88GW，累计同比.4%，虽然增速环比上月回落1.9pct，但当前增速仍处于历史高位，且年以来增速均维持在%以上。同时，光伏电源基本建设投资完成额增速持续上行，年1~6月累计同比.44%，环比上月继续上升45.66pct，意味着国内需求端持续维持高景气。另一方面，海外需求超预期，5月18日欧盟委员会公布“RepowerEU”的能源计划，提出年可再生能源的总体目标从40%提高到45%，或有利于我国光伏产业链出口。年上半年我国光伏出口组件达78.7GW，同比增长%，印证海外的火热需求。事实上，年5月以来光伏经理人指数处于上行趋势，截止8月29日，全行业光伏经理人指数为.89。

动力电池延续供需两旺格局，预计产业链景气持续向上。虽然疫情对生产和需求形成短期扰动，年4月动力电池供需两端增速均出现回落，但伴随复工复产持续推进，供需两端延续景气向上趋势。年7月动力电池产量/装车量当月同比分别为.2%/.2%，环比上月分别回升0.5pct和下滑29.1pct。我们预计：一方面，年4月以来上游原材料价格有所回调，近一个月维持高位震荡，其中碳酸锂和氢氧化锂价格分别略微上涨4.6%、2.8%，这意味着中游电池厂商成本压力趋缓；另一方面，电池厂商已开始提价向下游车企传导成本压力，在下游需求景气的驱动下，预计电池厂商有望迎来盈利修复。

3.2.4、机械设备：工程机械产销延续双弱格局，但边际有所改善

工程机械延续供需双弱格局，但边际上均有所改善。一方面，海外内需求出现分化，挖掘机出口呈现高增长，而销量增速仍为负数。年1-7月挖掘机累计销量增速为-33.2%，增速环比上月收窄2.8pct，意味着虽然需求端仍较为疲弱，但处于边际复苏趋势，相比年内低点已经明显改善。另一方面，挖掘机产量增速降幅亦有所收窄。年1-7月挖掘机产量增速为-25.6%，增速环比上月降幅收窄4.9pct；同时年7月挖掘机开工小时数为.1小时，虽然仍低于往年均值，但同比增速降幅亦环比上月有所收窄，收窄了8.2pct。因此，虽然产销增速仍为负增长，但降幅均呈现收窄趋势，意味着开始边际改善。但考虑到当前经济基本面尚未迎来实质性改善，且房地产风险仍存，仍需静待需求端回暖及成本压力缓解，方有望迎来景气趋势向上。

3.2.5、公用事业：静待企业生产意愿回升，电力行业有望迎来景气回升

电力行业延续供需双弱格局，企业盈利能力改善仍需静待企业生产意愿回升。需求端，年1~7月全社会用电量累计同比3.4%，环比上月上升0.5pct，其中，7月工业用电累计增速下跌1.2%，累计增速仍处于下行趋势中，尚未迎来明显改善，反映需求仍较为疲弱，企业生产意愿尚未明显回升。供给端，年1~7月全社会发电量累计同比为1.4%，环比上月上升0.7pct，其中，火力发电累计同比下滑2.5%，环比上月回升1.4pct，全球能源危机和国内煤炭产能约束仍对火电供给端形成拖累。结构上新能源发电增速仍然维持高增长，根据发电新增设备容量数据显示，年1-7月太阳能/风电的累计同比分别为.3%/18.8%。盈利端，电力行业延续增收不增利的局面，年1~7月电力营收累计同比18.7%，环比上月回升0.7pct，但利润累计同比下滑12.5%，环比上月回升5.6pct，Q2电力利润总额累计增速降幅收窄。维持前期观点，电力将有望迎来营收、利润“双收”，主要基于：（1）在保供稳价政策之下，未来火电偏紧的态势有望得到缓解；（2）根据上文历史回测，当上游价格涨势放缓或拐头向下，电力行业往往具备较高的盈利弹性；（3）静待企业生产、投资意愿回升，带动工业用电回暖。

3.2.6、国防军工：整体景气趋势向上

下游需求高增长有望带动产业链呈现高景气。一方面，军工产业链下游需求更多反映在主机厂确认的预收款项和合同负债上，我们以6大主机厂包括中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航发动力和航发科技的预收款项和合同负债总额作为景气指标，年Q2六大主机厂的预收款项和合同负债总额为亿元，同比增速96.6%。年以来其增速一直呈现上行趋势，意味着需求端景气持续向上，将带动军工全产业链亦呈现高景气趋势。此外，在国际局势不确定性增加的背景下，国防支出较为刚性，预计年中央本级国防预算支出为1.45万亿元，同比增速7%左右。另一方面，成本压力趋于缓解，年以来上游碳纤维价格趋于企稳，有望带来盈利修复。

3.3、下游消费：整体弱复苏，成本压力有所缓解，静待消费能力回升

当前消费表现仍然偏弱，年1-7月社零累计同比下滑0.2%，虽然仍为负增长，但降幅环比上月继续收窄了0.5pct，主因经济基本面已经“筑底”，开始环比有所改善。其中，服务消费受疫情影响较为严重，表现为餐饮社零累计同比增速降幅较大，年1-7月餐饮累计同比下跌6.8%，期间商品零售累计同比增长0.5%。结构上来看，必选消费维持相对韧性，可选消费开始缓慢修复，而地产后周期则表现较为疲弱。展望未来，重点

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