（报告出品方/作者：中信证券，明明、章立聪、余经纬）

1、9月出口再次大超预期

9月我国出口再次大超预期，在制造业PMI跌破荣枯线、经济增速面临压力下延续强劲表现。具体来看，出口录得.4亿美元，比年同期增长18.4%；进口录得.8亿美元，比年同期增长15.5%。从两年复合增速看，9月进出口增长亮眼，其中出口两年复合增速达到年内第二高水平，仅次于2月的23.0%。

9月我国与前五大贸易伙伴的出口金额均呈现高增，其中对美出口的增速涨幅 ,市场上关于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升——利空中国出口”的担忧被弱化。对比年9月，我国对前五大贸易伙伴美国、欧盟、东盟、中国香港、拉丁美洲出口的两年复合同比增速分别为25.45%、19.55%、15.85%、14.25%、23.14%。具体来看，对美出口的两年复合增速较8月增长近7.7%，成为此次出口的主要拉动因素。9月美国制造业PMI录得61.1，为自6月以来新高，表明其制造业处于高景气状态；9月欧元区制造业PMI随回落至58.6，但仍然远高于50的荣枯线。此前市场上关于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升——利空中国出口”的担忧被弱化。

2、从全球产业链看中国出口

“原材料供给—工业品生产—终端消费”链条上各经济体已形成动态平衡

资源禀赋使得全球主要原材料供给相对集中。（1）能源产品。原油供给集中于中东、美国和俄罗斯，年三者产量合计约占全球的57%；天然气的主要供给则集中于美国和俄罗斯；中国是全球煤炭的主要供给方，年其产量占全球煤炭产量的51%；（2）矿产品。智利和秘鲁是世界前两大铜矿生产国；铝土矿的供给则由澳大利亚、中国和几内亚主导；铁矿石供给中，年澳大利亚占据了近41%的比重；（3）农产品。年，全球前三的大豆生产国分别为巴西、美国和阿根廷；棉花生产由中国和印度主导；玉米则集中于中美两国。

劳动力、土地、资金等要素优势推动中国、印度和东盟成为主要劳动力密集型和资本密集型产品生产国。从产业链角度来看，借鉴年施振荣先生提出的“微笑曲线理论”，当前中国、印度和东盟仍然位于“微笑曲线”的中底部位置，即主要从事简单零部件生产、组装以及销售服务等附加值较低的环节。

先发优势使得欧美等发达经济体在技术密集型产业占据主导，较高的居民生活水平使得其成为全球主要的消费者。当前欧美等发达经济体在新兴制造业仍然具有优势，以半导体行业为例，当前该行业产业链的设计、IP核由美国和英国主导，加工制造环节中的装备主要来自欧盟、美国和日本，中国仅参与了部分晶圆制造和封装测试环节。受益于技术优势和主导高附加值行业，欧美等发达经济体的居民消费水平较高。以年家庭最终消费支出占当年GDP比重来看，美国 （68%），其他发达经济体也超过45%，而中国仅40%。因此，欧美发达经济体也成为了全球主要的消费国，其需求表现将影响上一段所提及的工业品生产国出口。

中国与美国/欧盟贸易结构：贸易双方更多是上下游关系

中国对美国和欧盟的贸易结构较为类似，机电产品、杂项制品和纺织原料及制品为前三大出口产品。以年1-8月累计出口数据为标准，中国对美国和欧盟的出口中机电产品占比均在40%以上。从海关总署公布的重点机电产品细分产品来看，机电产品既包含通用机械设备等中间品/资本品，用于再生产，还包含手机、家电等消费品，这也印证了中美和中欧贸易的上下游关系，即生产活动中中国提供中间品以用于再加工；消费活动中中国提供终端消费品用于消费。在中国对美国/欧盟出口结构中占比第二大的是杂项制品，年分别占比14.08%和9.52%。再细分杂项制品类，发现其主要包括家具、灯具、玩具、运动用品等消费品，鉴于美国在该项产品的比重要高于欧盟，表明美国对于我国所生产的消费品需求更大。

以中国对欧美出口的纺织原料及制品为例，服装成品占比较高，印证了终端消费品链条中中国与欧美发达经济体的上下游关系。以年1-8月累计出口数据为标准，具体来看，美国进口服装成品比重远高于欧盟，其中美国在服装成品（针织/钩编、非针织/非钩编和其他制品三类）的进口比例占整个纺织原料及制品的91.25%，而欧盟仅占到40.31%。

中国与东盟贸易结构（以越南为例）：贸易双方上下游和平行替代关系并存

与中国和欧美的贸易关系不同，中国对东南亚整体出口更偏原材料和中间品。在中国对越南的贸易结构中，机电产品、纺织原料及制品和基本金属及制品位居前三，整体出口更偏原材料和中间品。以年1-8月累计出口数据为标准，中国对越南主要出口机电产品（43.77%）、纺织原料及制品（12.75%）和基本金属及制品（9.81%）。再细分纺织原料及制品这一大类，发现其中主要以棉花等原材料以及化纤等中间品为主，表明在这一领域中国与越南为上下游关系。

东盟与中国在部分劳动密集型行业的产业链中同样也存在平行替代关系。以越南和中国对美出口成品服装为例，自年以来，越南在美国成品服装进口的比重持续攀升，而与之相对的是中国所占比例的缩减。值得注意的是，在年疫情的冲击下，美国“非钩织或非钩编的服装及衣着”进口中中国所占比例回落速度放缓，这也印证了中国在这行业对于越南的出口替代效应。

3、为何不应对出口过度悲观？

预计拉闸限电的短期扰动后，直到明年上半年出口仍有一定支撑在疫情缓和、货币政策尚未大幅退潮的窗口期，欧美仍有部分产能释放。据美国健康指标与评估研究所（IHME）预测，欧洲地区和北美地区在年底能够实现53%和62%的疫苗接种率（完全接种），同时考虑到四季度全球货币政策或仍未大幅退潮，欧美经济修复进程中依旧有部分产能能够释放。此前的分析中已经指出中国与欧美发达国家在产业链中的上下游关系，因此下半年外需或仍能对我国中间品、资本品和消费品出口形成支撑。

鉴于东盟与我国在产业链中的上下游关系和平行替代关系，预计东南亚的经济修复或先对我国中间品出口的有所支撑，待其产能修复后才是对我国出口的替代。当前东南亚经济处于修复中，较低的疫苗接种率或使疫情的扰动将长期存在，因此我国对东盟的中间品出口或随其修复进程而逐步增加，同时出口替代效应仍存。待东盟各国疫苗接种率的上升至一定水平以及产能持续恢复，其对我国的出口替代才会显现。

中美关系缓和下有望豁免对中国产品加征的关税，若关税在今年年底开始逐步豁免，或对明年出口增速向上拉动0.9个百分点。10月5日，美国贸易代表办公室（USTR）正式宣布，重启中国产品加征关税的豁免制度，美国贸易代表办公室就项产品排除清单对外征求意见。 始于年初，年7月-8月，美国先后对中国出口的亿美元商品加征25%的关税。年9月，美国对中国出口的亿美元商品加征10%的关税，之后将这一关税调整为25%。年9月，美国对中国出口的亿美元中部分商品（价值约为亿）加征15%的关税。加总计算，目前美国对中国出口的商品加征关税的总额大约为亿美元（亿+亿+亿）。

粗略估计上轮贸易争端的影响，贸易争端之前中国对美国的出口总额每年大约在10%的增速，年增速为11.3%，年增速为10.8%。受贸易争端的影响，年对美出口金额整体减少12.9%，出口实际金额缩减亿美元。在中美关系出现缓的背景下，美方对中国的加征关税有望获得豁免。尽管可能无法实现全部亿美元商品关税的豁免，但是假设可以获得其中一半商品关税的解除，那么按照上轮损失的出口金额来粗略估算，若在今年年底逐步达成一致开始启动豁免，或在明年可以额外贡献亿美元左右的出口金额。基于我们对明年的出口预判，或对全年出口增速向上拉动0.9个百分点。

随着疫情的缓和，海上运力的加强，高企的海运价格有望趋向理性化，成为另一个利好出口的潜在因素。今年以来，高涨的上游原材料价格和海运价格一直是压在外贸企业身上的两座大山。海运价格的缓和一定程度上减轻了我国出口企业特别是小微外贸企业的压力。近期美西航线运价有所回落，一方面，限电限产是其中一个原因，预期出货量或有所减弱，因此对于航运的需求也就有所缓和。另一方面，为了保证自己公司的集装箱满货开船，多家海运公司开始选择冻结或下调运价，一定程度上有利于全球海运价格的稳定。在疫情逐步好转，运力加强的预期下，高企的海运价格有望趋向理性化，或成为另一个利好出口的潜在因素。

预计H2出口增速有所回落

随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，明年下半年外需或企稳甚至回落，全球供应链的逐步修复也使得我国出口替代效应逐步消退。据WTO 的预测数据显示，全球商品贸易量会在Q2后重回疫情前的增长趋势，在此背景下预计我国出口增速或有所下降。

综上所述，根据WTO的预测数据，我们通过中国在全球和亚洲贸易总量的占比对年全年的进出口增速进行了预估。结果显示，从全球维度测算，我国年全年出口同比增速或位于4.42%-5.42%区间，进口同比增速约为5.86%；从亚洲维度测算，我国年全年出口同比增速或位于4.86%-5.76%区间，进口同比增速约为5.84%。

4、总结

当前各经济体已经在“原材料供给—工业品生产—终端消费”链条中形成了动态平衡，资源国、工业制品生产国以及消费国分工明确。从全球产业链的角度来观察中国对欧美发达经济体以及对东盟的出口，我们发现：（1）中国与发达经济体在产业链上更多是上下游关系；（2）中国与东盟在产业链上既有上下游关系，也有平行替代关系。在9月强劲的出口表现下，此前市场上关于“发达经济体经济持续修复——商品消费回落+服务消费提升——利空中国出口”的担忧被弱化。

基于上述结论，从全球维度测算，我们预计明年的出口同比增速或位于4.4%-5.4%区间，且走势呈现两阶段：（1）拉闸限电的短期扰动后，一方面欧美仍有部分产能尚待释放，东南亚经济修复也利好我国中间品出口；另一方面高企的海运价格有望趋向理性化，美国部分取消关税也可能潜在拉动我国出口约0.9个百分点，由此来看直到明年上半年出口仍有一定支撑；（2）随着全球货币政策收紧影响逐步凸显以及全球疫情常态化，明年下半年外需或企稳甚至回落，全球供应链的逐步修复也使得我国出口替代效应逐步消退，在此背景下预计明年下半年出口增速有所回落。

5、资金面市场回顾

年10月14日，周四银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.13bps、-0.74bp、9.94bps、3.19bps和0.39bp至2.09%、2.19%、2.29%、2.22%和2.36%。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.76bp、1.22bps、0.45bp、0.03bp至2.33%、2.64%、2.81%、2.96%。10月14日上证综指下跌-0.1%至3,.28，深证成指下跌-0.08%至14,.38，创业板指上涨0.17%至3,.74。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，10月14日以利率招标方式开展了亿元7天期逆回购操作。

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据年12月对比年12月M0累计增加.66亿元，外汇占款累计下降.16亿元、财政存款累计增加.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。