来源：金融界网站

来源：宏观长春

导读

我们在复盘历史上三次“违约潮”基础上探讨了此轮违约会在多大程度上蔓延这一核心话题，以及可能在哪些行业、区域进行蔓延。

摘要

我们复盘“三次违约潮”：第一波（.3-.10）；第二波（.11-.12）；第三波（.1-.12），以史为鉴，得到五点启示。

第一、历次违约潮出现的宏观背景及条件及及对此轮违约蔓延程度的启示：

1）违约潮的“三部曲”：“加杠杆”+“产能过剩”+“货币收紧”，也就是说，有较大的经济周期波动的影响。

2）此轮与以往区别：以往三轮违约潮在很大程度上是经济周期波动的结果，而此轮则是地方政府财力不济的背景下难以为辖区“僵尸”国企兜底的结果。

3）对此轮蔓延程度的启示：在杠杆、产能等没有出现大问题背景下，大面积违约潮不太可能。但经历过疫情的冲击，地方财力受损严重的省市，的确可能被迫实施清理其辖区的“僵尸”企业的需求。

第二、历次违约潮的行业特征及对此轮信用事件行业分布的启示：

1）第一波在新能源（光伏等），周期类行业；第二波中钢铁、煤炭类周期行业占绝对主导；第三波扩至中上游原料、中游制造、周期板块、可选消费（纺织服装）、必选消费（食品饮料）多行业。

2）此轮的违约事件行业特征不太明显，大概率集中在现存的“僵尸”国企。

第三、历次违约潮的区域特征及对此轮信用事件区域分布的启示：

1）因为经济周期波动（加杠杆+产能过剩+政策收紧）而产生的违约潮，违约次数出现较多的是在北京、山东、广东、江苏、上海、辽宁等6省市。

2）此轮因为地方财力受损严重而“有心无力”救助区域（如东北、西南等地）值得重视。

第四、历次违约潮后，宏观政策变动的启示：宏观上，历次违约潮并未能改变货币政策大方向，可能边际上有些调整，此轮恐也一样。

第五、历次违约潮后，经济走势的启示：因为“有序”、可控处置僵尸，经济受波及程度相对有限，不改变年经济形态。

风险提示：市场预期短期明显改变可能导致预防性流动性需求，致使市场价格波动较大。

正文

信用债市场突发两个AAA国企违约，冲击“刚兑信仰”，近期国企、城投、大型民营企业上市公司等多个违约事件愈演愈烈，信用债市场受到了极大的冲击，违约风暴似乎再次来袭。我们复盘年3月“违约元年”以来的“三次违约潮”，以史为鉴，来研判当下违约事件的后续走势及其宏观影响。

1.再回首年以来的三次违约潮

自年“11超日债”违约以来，我国历史上共经历三波大规模的“信用债违约潮”（图1）。历次违约潮呈现四大特征：1）违约家数和违约金额不断攀升；2）违约主体逐渐多元化，从民企波及国企，民企仍占主导（图2）；3）违约券种多样化，但集中在中长期债券；4）违约行业从新能源光伏类行业，到周期性产能过剩行业再到全面分散化。目前周期性行业仍然是重灾区。

1）第一波，年3月-年下半年，违约集中在新能源行业，比如光伏行业的“超日债”等。违约涉及36只债券，25家违约主体，首次违约时债券余额在.2亿元，其中大部分是新能源企业，光伏行业占6家，占近20％。除保定天威评级在AA+以外，其他主体均在AA及以下，并且民营占大多数。

2）第二波，年11月-年，违约集中在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）为主。违约涉及只，金额达到亿元。违约主体评级在AA-至AA+之间均有分布，并且由于这类行业多数为国有企业经营，所以该波违约潮以国企为主。

3）第三波，年-年，违约主体为大量的民营企业，不再局限于某一行业（图2）。在经过年小幅的改善之后，年信用债违约从47只陡增至只。年至年间，违约涉及债券达只，已是第一波违约潮的几倍，违约金额达到亿元。其中民营企业债券只，占比达到84％。违约债券首次突破AAA级，贯穿AA-至AAA，但仍然主要集中在AA和AA+。

2.历次违约潮出现的宏观背景，与这次异同点？

复盘这三波违约潮，我们发现触发大规模违约潮的“三部曲”——“加杠杆”+“产能过剩”+“政策收紧”——都不会缺席。违约发生起因一般都是违约主体前期投资过猛，疯狂加杠杆，后期叠加产能过剩，行业出清导致盈利大幅下降，出现了严重的经营恶化；比如第一波违约潮中的保定天威、上海超日太阳能均处于行业劣势，第二波中的钢铁企业产能过剩、第三波中的民营企业债务到期集中，去库周期中盈利受损。最后，宏观货币条件恶化，是“压死骆驼的最后一根稻草”。本来重创的企业遭遇再融资困难，积重难返，违约爆发。

2.1.触发违约“三部曲”之一：“加杠杆”的盛宴

从我国宏观杠杆率历史来看，-年是我国快速加杠杆的时期。8年时间，我国杠杆率以每年超过12个百分点，上行近个百分点。而年开始，我国杠杆率上行速度开始趋缓。年、年则分别是去杠杆和稳杠杆的两年（图3、图4）。

1）第一波违约潮之前，我国宏观杠杆率从年初的％上行至年初的％，两年时间上升近40个百分点。主要加杠杆的主体就是地方政府（城投债发债）和非金融企业（国企发债），其中地方政府杠杆攀升速度更快。

2）第二波违约潮前一年时间，我国实体杠杆从％上行至％，虽然节奏有所放缓，但仍1年时间上行超过10个百分点。地方政府由于年“43号文”的出台，债务攀升速度得到遏制，但杠杆率的下降在年年末戛然而止，并出现了反弹。这一时期，加杠杆主体成为了非金融企业，与第二次违约潮的违约主体多为过剩行业的国有企业一致。

3）第三波违约潮前，我国杠杆率企稳在高位，年间企业杠杆小幅上行，地方政府杠杆震荡中微降。而年，企业杠杆率明显下降，地方政府有所上升，说明年企业去杠杆成效渐现，地方政府债务管理逐渐显性化。但这是去杠杆政策所带来的。由于前期加杠杆积累了大量债务，企业部门，尤其是民营企业，无论是主动的杠杆压降还是被动压降，都挫伤了企业的盈利能力，与第三次违约潮的违约主体多为民营企业一致。

2.2.触发违约“三部曲”之二：产能过剩

年以来，伴随企业杠杆大幅上升，产能过剩问题越来越严重。三波违约潮，无一例外，违约企业所在行业都出现了明显的产能过剩。我们利用产能利用率作为产能是否过剩的评价指标。当一个行业的整体产能利用率处于较低水平时，就意味着存在大量的闲置产能，该行业就处于整体产能过剩的状态。

我们根据统计局公布的产能利用率年之后的数据，以及余淼杰等（）对年之前我国产能利用率的测算得到以下结论（图5）：

1）第一波违约潮之前，我国产能利用率经历了自金融危机以来的二次急跌。年危机前，我国的工业产能利用率处于较高水平，在78％附近。危机发生后，产能利用率出现了垂直跌落4个百分点，不及74％。随后，在年见底回升。至年又开始出现明显下跌至75％。

2）第二波违约潮之前，我国产能利用率从年的小高峰再次震荡下行将近2年，下行3个百分点至73％，为金融危机前谷底水平。

3）第三波违约潮前夜，我国产能利用率供给侧改革来带来的2年趋势性上行之后，再次出现明显下跌，并在整个-区间内保持在77％以下水平。

2.3.触发违约“三部曲”之三：货币（信贷）“大退潮”

三波违约潮，无一例外，宏观环境均领先或同步出现了“货币收紧”（图6-8）：

1）在第一波违约潮发生之前，宏观经济增速放缓，年债券市场笼罩在“钱荒”的阴影之中。在量的层面，年4月-年4月，社融增速从历史高位下行6.3个百分点（从21.7％下行至15.4％），M2增速从16.1％下行至13.2％。从资金价格来看，银行间同业拆借利率、R均从年7月的3.5％快速攀升至年6月的7％，债券市场发生了“钱荒”。从央行货币政策操作工具来看，年1月央行自年以来首次加准50bp。至年6月，央行以50bp/每月的速度连续加准12次，使大型存款类金融机构存款准备金率从15.5％升至21.5％，创下历史高点。并在年违约事件爆发前，存准始终保持在20％的高位。与此同时，央行从年11月开始加息25bp，并在年5月前，5次加息将存款利率从2.25％升至3.50％，并在违约爆发前，始终保持在3.00％的高位。第一波违约潮之前，央行连续加准、加息，收紧力度为三次中最强。

2）在第二波违约潮期间，正值中央经济工作会议提出“三去一降一补”任务（年底），央行“锁短放长”、债市去杠杆叠加“供给侧结构性改革”、煤炭、钢铁行业落实去产能政策（年）。在量的层面，货币政策在年7月至年8月收紧，社融在12.4％附近震荡，贷款增速从15.5％下行至12.9％，M2增速从13.3％下行至10.2％。从资金价格来看，银行间同业拆借利率、R从年初的3.3％、3.2％再度升至年初的4.8％、4.7％。从央行货币政策操作工具来看，央行在此期间则没有进行较强的收紧操作。

3）第三波大规模民企违约始于年，正是金融去杠杆加速、经济周期下行的时候。年，资管新规征求意见稿出台，进一步打击影子银行，与此同时，信用收缩也如火如荼。在量的层面，年11月至年6月期间，货币、信用政策先后同样出现收紧。社融同比从13.3％下行至11.7％，贷款增速从13.1％下行至12.7％，M2增速从11.4％下行至8.0％。从资金价格来看，年四季度，债券市场发生“债灾”，银行间同业拆借利率、R、DR进入长达2年的长行通道。截止年初，银行间同业拆借利率已经从2.6％攀升至3.4％。从央行货币政策操作工具来看，央行在此期间政策保持定力。

2.4.当前异同：“加杠杆？”+“产能过剩？”+“货币收紧？”

不同之一：企业加杠杆，债务高企，违约爆发“大超预期”：此次永煤、华晨等AAA级国企违约事件之所以引起了市场的多方

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