（报告出品方/作者：华泰证券，林寰宇、张诗宇）

核心观点

现制茶饮行业发展已进入下半场，高线城市门店数量已趋于饱和。年开始，受疫情反复、经济增速放缓影响，行业同比增速据艾媒咨询预计放缓至5.1%。高线城市的门店数量趋于饱和，行业开始加速进入优胜劣汰的发展阶段。值此之际，我们希望通过这篇报告探讨三方面问题：1）现制茶饮市场门店数量、单品牌新增门店数量的上限分别是多少？2）以加盟为主的现制茶饮领先企业的竞争壁垒是什么？3）领先现制茶饮品牌如何积累其核心竞争优势？帮助我们更好地理解现制茶饮行业的成长空间与品牌的投资价值。现制茶饮行业门店总数量有翻番增长潜力。据中国连锁协会、美团《茶饮品类发展报告》，年我国现制茶饮行业门店数量约为35万家，按9亿城镇常驻人口计，平均1家现制茶饮门店覆盖人。其中广东省门店占总数19.7%，按省城镇常住人口万左右计，平均每家现制茶饮门店覆盖人。参考广东现制茶饮门店密度，我国现制茶饮门店总量有望超65万家。

其中头部品牌增设门店数量的上限约为4万家。从存量替代的角度出发，年中国现制茶饮行业非连锁门店数量合计15.6万家，若连锁品牌门店按每4家存量非连锁门店增设1家门店计算，单一品牌门店增长的空间约有4万家。以加盟为主的现制茶饮领先企业的竞争壁垒为品牌、供应链、运营。加盟本质为“品牌商特许加盟商经营其品牌，并帮助加盟商向市场输出标准的商品与服务”。品牌的知名度是现制茶饮企业进行全国性扩张的前提，同时，要保障输出商品与服务质量的统一，其供应链支持、运营管理支持将是关键。蜜雪冰城自建供应链、标准化运营管理、围绕雪王IP进行整合营销，构建了核心的竞争力。蜜雪冰城通过自建生产基地与物流仓配中心，构建了辐射全国的供应链网络；通过标准化的运营管理保障加盟商输出商品与服务的统一，并率先进行信息化、提升管控效率；通过围绕雪王IP进行整合营销，全触点、全方位提升雪王IP的曝光度。多维度发力，使得蜜雪冰城得以支撑全国超2万家门店的规模化网络。

现制茶饮行业竞争加剧，集中度持续提升

现制茶饮行业增速放缓，一线/新一线市场趋于饱和

年，现制茶饮行业增长出现明显放缓，稳定发展阶段。我国现制茶饮行业的高速发展底色为经济较快增长下、居民对饮品的品质日益提升。现制茶饮即时制作、过程透明、口味多样，深受年轻消费群体青睐。据艾媒咨询，我国现制茶饮由年的亿元增长至年的亿元，CAGR达57%，此间处于高速成长阶段。年，受疫情影响、经济增速放缓，行业进入稳定发展阶段。据艾媒咨询，年预计行业同比增速为5.1%。

年全国现制茶饮门店数量达37.8万家、处较饱和状态，年开始门店数量增长开始放缓。据中国连锁协会，年我国现制饮品门店数量达59.6万家，其中（新）茶饮占65.5%，达37.8万家，按我国9亿城镇人口估算每家门店平均覆盖人；据中国连锁协会、美团《茶饮品类发展报告》，年我国现制茶饮行业门店数量约为35万家，按9亿城镇常驻人口计，平均每家现制茶饮门店覆盖人。现制茶饮整体已处于较饱和状态。据美团《茶饮品类发展报告》，现制茶饮、（截至8月底）门店数量同比增速分别为-10.4%、4.3%，较年的14.2%有明显的放缓；现制茶饮占饮品门店数量比例也由年的65.5%下降至年61.9%。现制茶饮市场整体呈下沉趋势，一线及新一线城市市场已趋于饱和。从订单总量看，现制茶饮订单主要集中在新一线城市市场。但考虑到至年，新一线/一线城市门店数量占比由19.5%/9.6%下降至18.7%/9.3%，订单数量占比由25.0%/12.8%下降至24.8%/10.9%，我们认为现制茶饮市场在一线及新一线城市已趋于饱和，整体日益向下沉市场倾斜。

行业集中度提升，新锐品牌增加、高端品牌降价，进一步加剧竞争

我国现制茶饮行业连锁化率显著高于餐饮整体，年已增长至55.3%。据美团《茶饮品类发展报告》，年我国现制茶饮行业连锁化（门店数量超10家）率为41.2%，显著高于餐饮行业（据中国连锁协会，同期餐饮连锁化率约为15%）；年现制茶饮行业连锁化率预计进一步提升至55.3%。-、家以上的连锁品牌门店数量占比-年持续提升，强者恒强。据美团《茶饮品类发展报告》，门店结构看，家及以上门店的连锁品牌占比较快提升，-家门店品牌/家以上门店品牌占比由年的2.5%/2.5%提升至年的8.7%/6.0%。根据窄门餐眼截至年9月底的数据，超家的品牌为蜜雪冰城，-家的品牌为古茗、书亦烧仙草、茶百道。

现制茶饮行业低门槛、消费者需求多样化以及资本的助力，使得越来越多的新锐品牌进入行业。据美团《茶饮品类发展报告》，10-家品牌的门店数量占比由年6.8%提升至年的12.0%。据IT桔子数据，年至年（8月3日），我国现制茶饮行业投融资多集中在天使轮、Pre-A轮、A轮，分别超、40、70起；这一特征自年起愈发明显，据IT橘子统计的48起投融资事件中，仅奈雪的茶、喜茶、书亦烧仙草、阿嬷手作、霸王茶姬、茶里、沪上阿姨、拧季、丘大叔柠檬茶融资轮次在A+轮及之后，其余都为进行天使轮、Pre-A轮、A轮的新锐品牌。高端品牌年主动降价，行业竞争进一步加剧，尤其是中低端市场。以喜茶、奈雪的茶、乐乐茶为代表，喜茶年1月宣布下调产品价格，其中纯茶类降价3-5元、5款水果茶降价2-3元、芝士茶降价1元；奈雪的茶3月推出9-19元的轻松系列，并承诺每月上新一款20元以下；乐乐茶3月也宣布推出20元以下产品，最低价位产品低至8元。据CBNData对8月25日-9月25日上新的秋季新品价格统计，年喜茶、奈雪的茶、乐乐茶新品价格较年有明显的下降。

我们认为现制茶饮行业集中度处于提升阶段，龙头强者恒强。超家门店品牌门店数量占比持续提升、新锐品牌的增加、非连锁化品牌门店数量占比的下降、中高端品牌的主动降价，这意味着行业进入了出清的竞争加剧阶段，行业集中度正快速提升。

中低端品牌门店数量增长空间广阔，赋能驱动加盟成长

参考广东省门店密度，我们认为我国现制茶饮的门店总数量有近翻番空间，其中中低端品牌面向客群更广、增长空间更大。据中国连锁协会、美团《茶饮品类发展报告》，年我国现制茶饮行业门店数量约为35万家，按9亿城镇常驻人口计，平均1家现制茶饮门店覆盖人。其中，现制茶饮分布最多的省份为广东，占门店总数的19.7%，按广东省城镇常住人口万左右计，平均每家现制茶饮门店覆盖人。参考广东现制茶饮门店密度，我国现制茶饮门店总量有87%的增长空间（此处假设未考虑不同省份人均收入差距，主要考虑到现制茶饮业态丰富，可覆盖不同消费群体，不同人均收入省份可通过开设不同档次门店进行渗透）。不考虑行业整体的增长，从存量替代角度出发，单一连锁品牌增设门店的上限约为4万家。据中国连锁协会、美团《茶饮品类发展报告》，年中国现制茶饮行业非连锁门店数量合计15.6万家，假设连锁品牌门店按每4家存量非连锁门店增设1家门店计算（4家存量非连锁门店覆盖人群约万人，若按每日2%下单渗透率计算，区域日订单量单，考虑到连锁品牌竞争力更强，假设连锁品牌可获得1/5单量，即单/天，参考下文蜜雪冰城单店模型，可实现盈利），单一品牌门店增长的空间约有4万家。中低端的茶饮品牌多以加盟为主，实现快速扩张、抢占市场。定位中低端的头部现制茶饮品牌，除茶颜悦色外多采用加盟模式，与高端品牌的直营为主有明显不同。我们认为主要系中低端面向的群体范围更广，借助加盟模式可更快地实现门店扩张、提升自身份额。

对于品牌商而言，连锁加盟本质上是2B的业务模式，通过对加盟商的品牌、运营、供应链赋能赚取管理费及供应链价差，这也决定了品牌方的核心竞争力。加盟商是否盈利为加盟扩张的核心逻辑，从财务角度拆解，我们认为品牌商对加盟商的赋能主要围绕品牌、运营、供应链的支撑进行展开，帮助加盟商解决从开店到经营的各方面问题。从供给角度拆解，品牌商选择性为加盟商提供品牌、服务、商品，与其竞争力形成映射关系。提供的内容越多，品牌商收益越高，但渠道拓展速度也会相应放慢。

我们认为良性的加盟模式具备“飞轮效应”。品牌商的供应链、品牌投放具备规模效应（门店数量越多、分摊的成本更低），通过合理的服务费设置“让利”加盟商，促使加盟门店快速拓展，放大品牌的规模效应。规模效应越大，门店拓展的速度也会进一步加快，形成双向促进的“飞轮效应”。

蜜雪冰城定位高质平价，通过加盟模式快速成长

蜜雪冰城是国内门店数量最多的现制饮品品牌

公司采取多品牌运营模式，主品牌蜜雪冰城是我国门店数量最多、规模最大的现制饮品品牌。蜜雪冰城旗下有三个品牌，现制茶饮连锁品牌蜜雪冰城、现磨咖啡连锁咖啡品牌幸运咖以及现制冰淇淋连锁品牌极拉图。截至22Q1，主品牌蜜雪冰城拥有门店21,家，门店数量位列国内现制茶饮行业第一。

公司以直营为引导，加盟为主体进行扩张。直营门店由公司直接设立，享受门店销售商品收益、承担门店开支；加盟门店由公司进行审核批准，公司向加盟商收取固定的加盟费/管理费/培训费等及向加盟商提供食材/设备/运营指导等。蜜雪冰城主要以加盟模式进行扩张，截至22Q1，全国共有22,家门店，其中22,家为加盟门店。

公司集研发、生产、仓储物流、销售、连锁经营为一体，全产业链布局。产品研发方面，公司分设生产研发、门店产品研发团队对食材与现制饮品进行自研。生产方面，截至22Q1，公司已建立亩智能制造园、13万平米全自动化生产车间。仓储物流方面，通过“自建仓储物流基地+当地物流合作”方式建立了覆盖全国的物流运输网络。通过全产业布局，公式得以向遍布全国的加盟门店网络，统一销售食材、包装耗材、设备设施、营运物资等产品，并提供管理服务。

-年公司业绩快速增长

蜜雪冰城发展起步早，在运营、供应链、品牌方面逐步沉淀。年创始人开始创业之路，进入了冷饮刨冰行业。公司年正式启用蜜雪冰城品牌，年开设蜜雪冰城新鲜冰淇淋店并在同年开放了加盟。公司年成立河南大咖食品有限公司、实现了核心原料自产。年，蜜雪冰城物流园投入使用，并推行免运费政策，自此公司开始加速全国扩张。

年开始公司加速扩张。-年，公司放缓招商速度打磨门店模型与供应链。年面对竞争日益激烈的现制茶饮市场，公司逐步放款加盟选址条件，并于年年底启用新的雪王IP形象。主品牌蜜雪冰城的加盟门店数量也从年底4,家迅速增长至22Q1末的21,家。公司年营收实现.5亿元，归母净利实现19.1亿元。伴随渠道的快速拓张，公司营收由年25.7亿元增长至年.5亿元，CAGR达%；归母净利由年4.4亿元增长至年19.1亿元，CAGR达%。

加盟模式贡献超99%的收入与毛利。以年为例，公司主营业务中，与加盟业务相关的食材、包装材料、设备设施、营运物资及其他、加盟管理业务收入占比分别为70%、17%、7%、4%、2%，直营业务收入贡献不足1%。毛利结构与收入类似，食材、包装材料、设备设施、营运物资及其他、加盟管理业务分别贡献主营业务毛利的72%、17%、4%、2%、4%。

渠道扩张同时，蜜雪冰城单店贡献收入及毛利也有所提升。-年，公司加盟业务平均单店收入由年的51.3万元提升至年的74.4万元；平均单店毛利由年的16.3万元提升至年的20.4万元。

实控人持股超8成，引入知名市场化基金

上市前，张红超、张红甫两兄弟持有公司股份超80%。创始人张红超为公司董事长，直接持股42.78%；其弟张红甫为公司董事、总经理，直接持股42.78%。同时，二人分别通过员工持股平台“青春无畏”、“始于足下”间接持有公司0.16%、0.07%股份。张红超、张红甫于年9月6日签署一致行动协议，为公司的控股股东及实控人。

公司引入了包括高瓴、龙珠等知名的市场化基金。年6月，公司以投后亿元估值向万店投资出让1%股份；年12月，公司以投后亿元估值向龙珠美城、高瓴蕴祺、天津磐雪分别出让4%、4%、2%股份。公司拟在A股市场发行万股，占发行后总股本10%，拟募资65亿元。据公司招股说明书，未来2-3年，公司将继续加大新品开发、生产线建设、仓储物流体系建设上的投入。公司所募集资金的用途也大部分拟定用于生产建设类项目、仓储物流配套类项目、其他综合配套类项目。

蜜雪冰城：围绕供应链、运营、品牌持续布局

自建产线，“研发、生产、仓配”全流程把控核心产品

蜜雪冰城重视研发，分设生产研发团队和门店产品研发团队。生产研发团队侧重原料开发与工艺升级，旨在提升食材质量与优化生产工艺；门店产品研发团队则主要借助中台数据系统，根据消费者喜好推出符合大众市场的新产品。截至年3月末，公司共有专业研发团队68个，其中硕士及以上学历占比超20%，专业背景覆盖食品科学、植物学、茶学等。公司推出多款畅销产品，并已储备超个门店产品应用方案。公司门店产品研发以研发团队为主导，市场运营中心、采购中心、品牌中心为辅。通过对行业发展趋势、消费者及加盟商需求、上游供给能力、未来营销策略、主要竞品情况等进行多维度分析，确定新产品研发构思并进行产品立项，随后新产品研制、品鉴、上新准备及销售，公司不断开发出热销的产品，如魔天脆脆冰淇淋、摇摇奶昔、冰鲜柠檬水、珍珠奶茶等热销产品。热销产品价格多不超过10元，满足大众“物美价廉”的消费需求。

核心食材包括固体饮料、风味饮料浓浆、果酱等均为公司自主生产，自有产能覆盖。截至22Q1，公司已建立亩智能制造产业园，13万平全自动化生产车间。除部分乳酸菌饮料生产、柠檬分拣、设备生产环节存少量委托加工及劳务外包，大部分核心食材均为公司自主生产。

年公司自产食材成本占总食材成本的58%（不考虑茶叶、水果）。年公司进行贸易性采购23.1亿元，刨除茶叶、水果仍有16.2亿元食材外采用于补充供给。考虑到外采食材销售毛利率相对自产较低，如外采风味饮料浓浆年销售毛利率为-31.5%（按当期外采均价13.44元/kg、销售均价10.22元/kg计算）。

仓储物流方面，公司已在22个省份建立仓储物流基地，完成了覆盖全国的物流运输网络的搭建。河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等省份均设有物流仓储基地，通过与当地的物流合作方合作，公司搭建了遍布全国的物流运输网络。有效缩短了向终端门店的运输时间、降低了门店的库存压力，并增强了公司全国性经营能力。

建立标准化运营流程，配以经验丰富的管理团队与较为完善信息化系统

蜜雪冰城建立了标准的加盟管理机制。前期考察中，公司对加盟商的年龄、从业经验、管理能力等维度进行基本的审核，通过后进行门店选址的审核。公司会对拟定的门店的位置、面积、所处商圈、客流量及客流人群类型等方面进行分析，帮助加盟商对所选店面进行评估。

门店装修标准化，已迭代出第七代门店5种店型。加盟商评估通过的门店将会由公司指定装修方进行装修。从年的第一代门店持续迭代，公司目前已推出第七代门店，5种店型，兼容多样化场景。

公司向加盟商统一供应物料，并提供标准化的操作标准、相对完善的培训机制，保证出品与服务的统一。除食材外，包装材料、设备设施均由公司向加盟商统一供应，保证加盟门店出品的统一。门店操作标准也进行规范，涵盖店员培训、食品安全、店员仪容、产品陈列、门店形象、环境卫生、设备使用、产品制作规范、售后服务等各方面。门店开业前，加盟商与员工均会接受公司组织的岗前培训，开业后定期在线上组织培训，以此提升加盟店的经营水平。

以门店运营为例，据红餐网，蜜雪冰城总结一套“卖货宝典”供加盟商提高卖货效率。开业活动时，公司指导加盟门店以高折扣促销活动为核心，辅助以多样性的活动如乐队演奏、砸金蛋、发传单等活动，快速抓住消费者的注意力。据红餐网，活动所用的物料如横幅、海报、地标、吊旗均由公司提供。常规营销方面，蜜雪冰城与华与华合作，固化了三大营销活动“”、“福袋节”、“雪王杯创意大赛”，并形成固定的营销日历，指导不同季节主推不同产品。线上渠道的运营，蜜雪冰城也将运营核心的指标简化为“一量三率”，即曝光量、进店转化率、下单转化率、复购率，针对不同指标均提供了提升的方法。

公司设立超人市场运营团队，对门店进行监督管理，保障加盟店运营质量。公司按照华北、华中、华东、华西、华南、西南六个大区划分，由市场督导定期或者不定期巡查门店产品品质、环境卫生、门店服务、门店管理等，并对门店各个方面进行打分；另外，公司在门店的前后场做餐区、收银区还安装了监控摄像头，市场督导还可以通过线上进行巡查。发生扣分或者不合格行为，公司将责令门店限时整改。同时下设市场稽查组，对门店进行抽查和对市场督导进行监督。除市场运营团队，超2万家门店进行高效管理还依托公司相对完善的信息化系统。公司已建立CMS加盟商管理系统、POS门店收银系统、小程序点餐系统、蜜雪冰城APP等，高效支撑门店运营管理。

联手华与华打造“雪王”超级符号，并以此为基础进行整合营销传播

以雪人为原型，打造便于传播的品牌IP。年，蜜雪冰城与业内知名的广告公司华与华共同打造了雪王IP，取代了原有标识。雪王以雪人为原型，头戴一顶王冠显示行业地位，手拿冰淇淋权杖代表行业属性。通过简单的设计，实现了让消费者快速识别、记忆、传颂的目的。

以雪王IP为核心打造新的视觉体系，通过包括门店在内的全部接触点进行全方位传播。公司对门店的店招、店面、店内以雪王IP以及新的红色视觉体系进行了升级，并且在与消费者连接的每一个触点上（奶茶杯、封口膜、店员服装、周边礼品、产品包装、传播物料上）进行了雪王的全面覆盖。

门店之外，组织创意活动，提升雪王的影响力与IP的丰满程度。围绕雪王IP，公司打造了雪王创意大赛、雪王巡回演出、雪王日常互动等多项营销活动，不断强化雪王IP的影响力。公司还为雪王IP开设了视频号，以雪王为主角创作各种短视频，进一步加强了与消费者的互动、丰满了IP形象。

“洗脑神曲“的传播并非偶然，通过“常用词+品牌名”、改变传统民谣方式提升了歌曲的穿透力。歌词方面，公司通过引入大量日常用语如“我爱你”、“甜蜜蜜”，及品牌名的有机结合，使歌词被消费者快速记忆与传播。曲谱方面，蜜雪冰城主题曲改编自美国经典乡村民谣《Oh！Susanna》，通过对熟悉的旋律的改变使得曲谱朗朗上口。主题曲的精心编排使得年6月一经发布便迅速走红，屡等抖音、微博、bilibili等平台热搜/榜单。

不断循环超级符号的传播，并以此为基础形成固定的品牌日历。每年1、5、10月，公司会以雪王IP为核心载体，举办福袋节、、雪王杯活动。通过形成固定的品牌营销活动日历，不断循环品牌的传播，沉淀形成真正的品牌资产。

蜜雪冰城对加盟商收费相对低

蜜雪冰城对加盟商收取的加盟/管理/培训费较低。开设加盟门店，加盟商需支付：1）加盟费按城市级别划分，县级城市元/年、地级城市0元/年、省会城市1.1万元/年；2）管理费元/年；3）培训费元/年。相较书亦烧仙草、古茗、茶百道，蜜雪冰城的加盟费较低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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