（报告出品方/分析师：国海证券姚健）

01公司概况：数码印花设备龙头，历久弥新，技术积淀深厚研发强劲

宏华数科（.SH）为国内纺织数码印花设备的龙头供应商，主营业务为数码喷印设备与耗材供应，自年公司成立起即专注数码喷印技术的研发和应用，至今已接近30年。

1.1深耕数码印花30年，历久弥新

从公司的历史沿革来看，主要可分为以下阶段：

1）第一阶段：软件及硬件研发阶段（年-年），始于CAD/CAM软件业务，技术储备逐步沉淀。

公司于年成立后，以纺织CAD/CAM软件业务起步，始于开发纺织品印花应用软件（分色设计软件），其后业务延伸至花型图案设计软件、激光照排用RIP软件的开发。年后，公司开始自主开发纺织数码喷印设备及相配套的数码喷印用RIP软件，并逐步开始为客户提供定制化服务。此阶段为日后的研发提供技术储备。

2）第二阶段：产品推广阶段（年-年），设备自主研发销售起步。

年，公司推出第一代纺织数码喷印机——DPM-A型纺织数码喷印机，开始自主研发销售数码喷印设备，其后于年推出第二代纺织数码喷印机——DPM-A型纺织数码喷印机。

3）第三阶段：技术多元化应用阶段（年-年），工业化批量应用初步实现，三大业务线成型。

年，公司推出第三代纺织数码喷印机——VEGA纺织数码喷印机，数码喷印工业化批量应用初步实现，纺织、广告、地毯三大业务线成型。年，依托公司建设的国家数码喷印工程技术研究中心通过科技部验收并被正式授牌。年，公司设立博士后科研工作站。

4）第四阶段：设备专业化应用阶段（年至今），专注纺织领域应用，持续技术革新。

年，纺织领域技术应用持续上升，公司与浙江大学陈纯院士共建院士工作站获得中国科学技术协会认证。此阶段公司集中于纺织数码喷印机工业化应用，持续技术革新。

1.2实控人技术出身，研发团队积淀深厚实力强劲

董事长金小团为实控人，股权较为分散。

股权结构方面，根据公司半年报披露，公司董事长金小团通过宁波维鑫、宁波池波、杭州宝鑫数码三家平台间接持有公司26.48%股份（通过三家平台股权控制股权总占比34.46%），为公司实际控制人；此外，持股占比最高的投资公司新湖智脑持股18.75%；整体来看，公司股权较为分散。

此外，公司通过两家全资子公司杭州宏华、诸暨宏华，分别负责喷印设备的生产与销售、机械加工与墨水生产，参股杭州赛洋数码，负责印刷专用设备、电子元器件、机电组件设备制造。

董事长金小团技术出身，产学研均有深厚积淀。

董事长金小团于产学研方面均有深厚积淀，曾于-年十年间任教于浙江丝绸工学院；曾作为负责人完成1个“计划”项目和1个“国家科技支撑计划”的项目研发；年，依托“纺织品数码喷印系统及其应用”项目，获国家技术发明二等奖。

核心技术人员研发实力强劲、团队稳定。

公司监事会主席葛晨文于年依托“超高速数码喷印设备关键技术研发及应用”项目获国家技术发明二等奖；年获评浙江省优秀工业新产品新技术一等奖、浙江省科学技术一等奖；参与研发的“高速导带喷墨印花系统”获评为浙江省装备制造业重点领域国内首台（套）产品。其他核心技术人员林虹、黄光伟、单晴川等人均曾作为主要研发人员参与“计划”在内的多个国家重点科研课题。除黄光伟外，核心科研人员在年前已于公司任职，参与公司技术研发超20年。综合来看，公司核心人员技术研发实力强劲，核心技术团队稳定。

1.3纺织喷印设备为锚，业务多向延伸

纺织喷印设备为锚，业务多向延伸。以公司当前的主营业务来看，主要针对纺织品的数码喷印机为主导业务。

具体而言，数码喷印机可分为：

1）数码直喷机，可经由软件制作、处理后将数字图案直接喷印在织物表面，当前可分为D系列（打印精度约dpi，日产量-平方米）和S系列（打印精度约dpi，日产量平方米）；

2）数码转印机，软件制作、处理后将图案喷印于转印纸上再转印至织物表面，当前可分为Model系列和VEGA系列；

3）超高速工业机，可大批量印花，速度快、效率高，当前机型可分为SinglePass、圆网+系列、平网+系列；

4）其他喷印设备，包括Ajet、Tjet、T恤机、地毯数码喷印机、包装书刊喷印机等针对非纺织领域的喷印设备。此外，公司将业务延伸至墨水、设备租赁、耗材配件等其他领域，依托用户粘性进行业务延伸。

1.4业绩长期快速增长，盈利能力保持较高水平

业绩长期快速增长，疫情影响短期承压。

宏华数科H1营业收入4.62亿元，同比增长1.4%，-年营业收入CAGR为35.1%；H1归母净利润1.23亿元，同比增长14.3%，-年归母净利润CAGR为43%，业绩长期保持快速增长态势；H1业绩增速有所下滑主要原因在于，1）国内疫情影响，纺织业受冲击，下游客户生产投资需求较弱；2）上海疫情影响、港口封控下，公司产品海外发货延迟。预计伴随疫情影响减弱，海外发货恢复，叠加国内复工复产带来的需求边际回暖，下半年公司业绩有望恢复高增速。

盈利能力较好，费用管控持续优化。

从利润率来看，H1公司综合毛利率达到46%，-年毛利率长期保持40%以上；H1归母净利率26.6%，长期基本保持在20%以上，盈利能力较好。从费用率来看，H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.1%、6.7%、5.7%、-3.1%，期间费用率从年的23.4%下降至H1的14.5%，费用管控持续优化；其中，公司研发费用率基本维持在5.5%以上，长期维持较高的研发投入。

数码喷印设备收入占主导，墨水已成业绩增长的重要驱动力。

从收入结构来看，H1公司主营业务收入中数码喷印设备、墨水、其他主营业务占比分别为52.8%、42%、5.2%；数码喷印设备收入占比长期维持50%以上，占据主导；墨水收入占比从年的31.7%提升至H1的42%，持续提升，“设备先行，耗材跟进”组合销售模式下，下游客户粘性带动耗材业务持续快增，已成为业绩增长重要驱动力。从分项毛利率来看，各项业务毛利率长期保持在38%以上，均具备较好的盈利能力。

直喷为主导机型，Model系列放量带动转印机收入比重提升。

具体喷印设备收入结构来看，年设备收入中数码直喷机、数码转印机、超高速工业机、其他设备占比分别为64.5%、30.5%、2.7%、2.3%；数码直喷机占设备收入的比重保持在60%以上，为设备主导类型；数码转印机占比从年的7.6%提升至年的30.5%，提升迅速，主要源于Model系列机型的放量。

业务出海，境外收入占比已过半。公司业务于境外持续拓展，外销收入占比从年的28.3%提升至H1的54.6%，占比过半，境外业务发展迅速。

02行业：多重机遇推动数码印花替换，渗透提升大势所趋

2.1下游印花需求刚性较强，规模长期稳定

下游印花需求刚性较强，规模长期稳定。公司主营产品归属于印花设备，印花为纺织工业产业链中游的重要组成部分，为纺织品上印制图案的流程，与染色合称为“印染”。

伴随现代纺织工业的成熟、全球较多数量供应商配套的完善，当前印花的需求导向属性较为明显，同时紧密切合“衣食住行”基本需求，印花具备较强的需求刚性，市场较为成熟稳定。

根据WTiN、中国印染行业协会调研数据显示，全球印花面料产量从年亿米提升至年的亿米，-年CAGR为0.6%，总产量在-亿米区间波动；中国印花面料产量从年的亿米提升至亿米，-年CAGR仅为0.1%，总产量在-亿米区间波动；全球及国内印花面料产量规模长期维持稳定态势。

2.2、数码印花周期短、灵活性高、精度高，小批量生产经济性较强

从印花技术的分类来看：

1）按设备的成图方式可分为传统印花和数码印花两类：传统印花是将图案花纹刻制于平版或圆筒上，将染料调制成色浆后，经由平版或圆筒在纺织物表面印制图案花纹，或印制于转印纸上以后转移至织物表面；数码印花是制作数字图案后，并经分色软件处理，通过RIP软件将染料直接喷印或间接转印纸织物上。

2）按印花的工艺方法可分为直接印花和转移印花两类：直接印花为将浆料或染料直接喷涂、印制在织物表面，并可通过后续处理洗去浮色，印制织物的品类适应性较强；转移印花为先于转印纸上喷印图案，后通过转印机，加温加压，将图案花纹转移到织物表面实现印制，基本无后续处理工序，产生的污水较少。综合而言，印花技术可分为传统直印、传统转印、数码直印、数码转印四类。

数码印花周期短、灵活性高、精度高、废浆少，小批量生产经济性较强。

数码印花对比传统印花来看：

1）图案设计难度较低、灵活性较高：数码印花为数码图案设计，图案所见即所得，实际印刷与设计一致，无需考虑图案类型、套色数等因素，灵活性较高；同时，数码印花无需制版、调浆等专业步骤，设计难度较低；

2）印刷周期较短，反应速度较快：数码印花无制版、调浆等工序，减少开机前的固定工序，便于快速换版、改版反应；

3）精度较高，用水较少，废浆较少：数码印花通过数码设计版面，精度较现实手操、机操制版更高，同时可通过数字设备精准把控用水用料，减少用水浪费和废浆产生，污染较小；

4）小批量生产经济性较强：数码印花由于不存在开机前制版，可实现一张起印，无单批次印刷的制版、换版等固定成本，小批量生产经济性较强。

2.3数码印花渗透提升迅速，对比欧洲仍有提升空间

数码印花规模增长迅速，渗透率提升明显。

从数码印花需求来看，全球数码印花面料产量从年的12亿米提升至年的43亿米，-年CAGR达到29.1%，增速远超印花面料整体；中国数码印花面料产量从年的3亿米提升至年的19亿米，-年CAGR达到44.7%，增速超过同期全球数码印花。

我们以“数码印花渗透率=数码印花面料产量/印花面料总产量”计算数码印花渗透率，全球数码印花渗透率从年的2.2%提升至7.6%，中国数码印花渗透率从年的1.8%提升至年的11.2%，提升较为明显。

对比全球其他区域来看，中国数码印花渗透率与巴基斯坦（10-12%）、日本（10-11%）较为接近，高于东亚、东南亚、南亚、南美其他区域，与行业水准较高的欧洲（25-26%）仍有较为明显的差距，存在较大提升空间。

2.4数码印花需求端驱动力

1：快时尚、“小单快反”快增，需求转变数码印花优势凸显

快时尚规模快增，多批次、小批量、短周期印花设备需求提升。

服装领域的“快时尚”是旨在“快速响应顾客时尚、潮流消费需求”的服装生产销售模式，优化供应链并缩减服装的生产、销售周期，满足顾客时尚、快速更换的需求，其主要特点为品类多、单品销量少、变化度高、新品上市快。

根据头豹研究院的数据显示，中国服装快时尚市场规模从年的.5亿元提升至年的.2亿元，期间CAGR为17.2%，市场规模扩张迅速。快时尚服装的经营特点需要多批次、小批量、短周期的印花设备相配合，均对应数码印花的相对优势。

“小单快反”跨越式增长，设备需求转变进一步深化。

在服装快时尚领域内部，当前同样存在从ZARA、优衣库、HM等“大单小反”模式到依托跨境电商发展而来的SHEIN“小单快反”模式的迭代。

以ZARA、SHEIN两家龙头公司对比来看，ZARA全球销售收入从年的亿欧元提升至年的亿欧元，-年CAGR为11%，增速稳健；根据BusinessofApps披露，SHEIN收入从年的6.1亿美元提升至年的亿元，-年CAGR为91.4%，远超ZARA增速，其中年同比增速.1%，于疫情期间实现跨越式增长；疫情影响下海外开工受限、线下门店销售低迷，模式迭代加速。

具体对比两种模式来看，根据Forbes于年2月的统计，ZARA、优衣库、HM三家“大单小反”模式品牌的SKU数量分别为、、个，对比之下，根据KrASIA披露，“小单快反”模式的SHEIN于年共增加15万个SKU，平均每月新增超过1万个SKU，“小单快反”模式下SKU数量远超“大单小反”模式，通过快速上市、反馈销售结果后进行补单，周期更短，要求生产灵活性更高。

多批次、小批量、短周期需求增强，数码印花相对优势凸显。

综合而言：

1）快时尚需求的快速提升拉动上游多批次、小批量、短周期、高灵活性的生产需求；

2）快时尚中，“小单快反”模式正在逐步替代传统“大单小反”模式，其更多的SKU、更高的返单需求下，推动需求趋向更小批次产量、更短周期、更高灵活性，数码印花于其中的优势凸显，渗透有望加速提升。

2.5数码印花需求端

驱动力2：印染政策导向环保、节水、节能，倒逼企业转型替换

印染政策导向环保、节水、节能，鼓励清洁技术。

从印染行业相关政策来看，于环保、节能、节水方面要求持续加码。年印染行业“十三五”发展指导意见中提出目标，至年印染行业万元产值水耗下降20%，万元产值能耗下降15%；而后年发布的“十四五”发展指导意见中，进一步提出单位产值能耗较“十三五”末降低13%，水耗降低10%的目标。

同时，国家发改委年发布的《产业结构调整指导目录》中将“染整清洁生产技术-数码喷墨印花”列入鼓励类产业，在细分技术层面上将数码喷墨印花作为清洁技术认定并给予支持鼓励。

浙江扶持印染绿色技术应用，点名数码喷印工艺。

根据国家统计局披露数据，年浙江省印染布、印花布产量占比分别为58.9%、57.7%，占比均超50%，浙江省为国内印染行业龙头区域，对印染行业整体影响较大，年3月，浙江省生态环境厅、经济与信息化厅发布《浙江省纺织印染(数码喷印)绿色准入指导意见(试行)》，对符合其中绿色准入要求的纺织印染建设项目，给予相应的政策扶持措施，且其中明确针对纺织品的数码喷墨印花应用，包括数码直接喷墨印花工艺、数码转移喷墨印花工艺两类工艺，不包括滚筒印花、平网印花、圆网印花工艺等其他工艺。

根据《染整及纺织化学品》期刊的《中国数码喷墨印花设备的现状与发展趋势》的调研，中国传统印染行业年用水量3-5吨/米，为国外同业的2-3倍；印染万米布的标准煤耗为国际先进水平的1.8倍，传统印染行业污水排放总量居全国制造业排放量的第5位，废水回用率仅有7%。

数码印花产生的废浆较少、污染排放少，且由数码计算控制给墨，可有效减少能源、水资源浪费，符合环保、节能、节水的政策导向，预计政策扶持补贴绿色技术应用、排污成本提升的叠加作用下，将倒逼企业采用数码印花设备替代传统印花设备。

政策引导，倒逼企业转型替换。

印染政策导向环保、节水、节能，并鼓励清洁技术应用，契合数码印花的优势特点；浙江作为国内印染、印花份额最高的区域，出台政策扶持绿色技术应用，并点名数码直喷、转移印花技术应用。预计中央及重点区域地方政策的引导，将倒逼企业转型替换，增加数码印花设备渗透。

2.6数码印花需求端

驱动力3：数码印花降本驱动加工费、墨水价格下降，数码印花经济性逐步显现

数码印花加工费、加工成本同步下降。

从印花加工费来看，根据中国印染行业协会数据，直喷数码印花加工费从年的18-20元/米下降至年的10-12元/米，三年间加工费下降幅度接近50%；数码转印加工费从年的7-8元/米下降至年的3-4元/米，三年间下降幅度超过50%；而同期传统印网加工费维持2-4元/米的水平，未发生较大变化；传统凹版印花加工费从年的1.8-2.5元/米微降至年的1.5-2元/米，价格降幅较小。

结合印花加工成本来看，直喷数码印花综合成本从年的8-10元/米下降至5-7元/米，墨水平均成本从年的2.8元/米下降至1.5元/米；数码转印综合成本从年的5元/米下降至2元/米，墨水平均成本从年的1元/米下降至年的0.5元/米，期间降幅超50%，加工费与加工成本下降基本同步；同期，传统凹版印花加工费从年的1.2-1.5元/米提升至年的1.2-1.6元/米，加工成本略有上升。

墨水耗材售价与成本同步下降。

从数码印花墨水价格和成本来看，根据中国印染行业协会数据，、年，分散墨水价格分别为、55元/千克，活性墨水价格为、元/千克，酸性墨水价格为、元/千克，涂料墨水价格为0、元/千克，五年间降幅均在40%以上。

成本下降驱动加工费、耗材降价，数码印花经济性明显增强。

综合而言，数码印花加工费下降较为显著，且加工成本（包括综合成本、墨水成本）的下降为加工费降低的主要驱动力；而传统印花加工费成本大体维持稳定，且其中传统凹版印花加工成本未见下调，其加工费的下降并非成本下降驱动，而主要来源于市场供需调整后的议价能力削弱；加工成本下降带动数码印花加工费下降，数码印花经济性逐渐显现，数码印花渗透率提升有望加速。

2.7数码印花需求端

驱动力4：低速机更新替换机遇显现

单产提升带动产量增长，设备提速趋势显现。

数码喷印设备保有量方面来看，中国数码直喷设备保有量从年的台增长至年的3台，-年CAGR为28.1%，数码转印设备保有量从年的台增长至年的台，-年CAGR为26.6%，均保持快速增长；从保有量的结构来看，数码转印设备占比均维持在89-91%之间，结构维持稳定。

考虑到设备保有量为年末数据，为减小年初、年末设备保有量变化带来的计算影响，我们以“设备单位年产量=当年纺织印花产量/（年初设备保有量+年末设备保有量）*2”对直喷、转印设备的单位年产量进行计算，以评价设备的速度变化；

根据计算结果，数码直喷设备单位年产量从年10.48万米/台的提升至年的12.86万米/台，提升幅度为22.7%；

数码转印设备单位年产量从年3.22万米/台的提升至年的6.1万米/台，提升幅度高达89.4%，数码直喷、转印设备均呈现较为明显的提速趋势，而其中数码转印提速较为明显，其印花总产量的增长也主要源于单位产量的提升。

高淘汰率印证低速机更新替换机遇。

根据中国印染行业协会的数据，-年中国数码转印设备保持每年台以上的淘汰量，年单年淘汰量达到台，同期的数码直喷设备于此期间并无成规模的设备淘汰。与设备淘汰同期，数码转印设备装机量从年的台提升至年的1台，-年CAGR为24.5%，增长迅速。

我们以“淘汰率=当年淘汰量/年初保有量”对设备淘汰情况进行评价，根据结果，除年外，数码转印设备淘汰率均在20%以上，其中、年淘汰率分别达到37.5%、42.9%，结合数码转印单产的提升来看，数码转印处于中高速机替代低速机的进程中，每年较高的淘汰更新进一步加强数码转印设备的需求扩张。

2.8全球数码印花市场规模测算：年全球装机量台，对比年提升空间约2.47倍

数码印花设备市场规模测算：

1）淘汰率假设：参考数码直喷设备历史淘汰率，考虑到直喷设备市场占比较低、机型较新，保守假设-年数码直喷设备每年淘汰率15%；参考数码转印设备历史淘汰率，考虑到数码转印设备存在高速机替换低速机的趋势，叠加正常设备折旧换代，淘汰率应略高于直喷设备，假设年转印设备淘汰率30%，-年淘汰率20%。

2）装机量/淘汰量假设：参考过往装机量/淘汰量，考虑到数码直喷设备价格较高，加工费经济性尚未完全体现，渗透提升仍一定程度上依赖技术更新，保守假设、年装机量/淘汰量为3.7、3.6，-年装机量/淘汰量为3.5；转印设备方面，考虑到数码转印渗透较高，装机量提升主要为高速机替换推动，假设、年装机量/淘汰量为1.5、1.8，-年装机量/淘汰量为2.0。

3）装机量、保有量计算：以“当年淘汰量=去年保有量*当年淘汰率”计算当年淘汰量，并根据当年装机量/淘汰量数值计算当年装机量，并结合装机量、淘汰量计算保有量。根据计算结果，预计年全球数码印花设备装机量台，对比年提升空间约2.47倍，年全球数码印花设备保有量367台，对比年提升空间约2.54倍。

03公司：份额稳居世界前三，“设备+耗材”构筑业绩增长“第二曲线”

3.1把控生产核心环节，集成整合能力较强

把控生产核心环节，集成整合能力较强。

数码印花设备集成的技术和组件门类较多，国内数码喷印设备喷头等核心部件仍以进口为主，喷印效果的差异除喷头性能、设备精密机械加工技术的影响，主要取决于整合图像数据处理系统、精准运动控制系统、喷墨控制系统、电/信通路系统、机械控制系统等方面的控制总成、软件/算法的集成开发能力。

公司以软件开发起家，于相关软件领域深耕已接近30年，自主把控核心的软件开发和烧录环节，同时自主加工部分喷头精载组件，并制定喷头安装和设备安装调试标准，具备较强的软硬件、各系统组件的整合能力。

3.2重视研发专利数量国内领先，产品性能具备较强国际竞争力

持续重视研发，专利数量于国内领先。宏华数科长期重视研发，截至年底，宏华数科拥有26项发明专利，领先其他国内厂商，拥有项所有分类专利，国内仅次于汉弘集团的项。

产品性能具备较强国际竞争力，对比国外巨头凸显性价比。

从产品的性能指标来看，公司主要设备机型VEGA0DT与世界前两大厂商MS、EFI的主要机型JPK、POWER具备同样水准的性能，且在最多装载喷头数量、颜色通道、速度方面具备一定程度的优势。

高端定位的SinglePass机方面，对比两大意大利厂商、国内汉弘集团产品，VEGAONE-DR在最多装载喷头数量、颜色通道、精度方面存在小幅领先。

对比年中国国际纺织机械展览会展出的国内外机型，宏华设备性能已具备较强的国际竞争力。同时，公司主力机型多在万元/台以下，对比国际巨头产品，在性能参数处于同一水平的情况下，具备更高的性价比。

3.3世界第三、国内头名，高市场份额放大关键部件采购的规模化降本效应

世界第三大厂商，稳居国内份额头名。

宏华数科为世界第三大数码喷印设备生产商，根据WTiN数据，、年宏华数科喷印设备生产的印花纺织品产量占12%、13%，在世界范围内仅次于MS、EFI两大巨头，位居世界厂商第三位、国内厂商第一位，为世界前7厂商中仅有的一家中国厂商；同时，根据中国纺织机械协会统计，-年，宏华均占据国内中高端纺织数码喷墨印花机销量第一，且市场占有率均超过50%，为国内纺织数码印花领域龙头。

此外，根据《中国数码喷墨印花设备的现状与发展趋势》，年国内数码印花设备保有量中宏华数科占比达到68.9%，处于国内领先地位。

高市场份额放大关键部件采购的规模化降本效应。

如前所述，国内厂商数码印花设备核心组件喷头主要来源于国外精密组件企业的采购，当前国产化替代难度较高，且其成本占比较高，对设备总成本的影响较大，这样的背景下，规模化采购增强针对喷头生产商的议价能力成为降低喷头成本的最直接有效途径，公司于国际、国内的高市场份额助力放大规模效应，使之在喷头采购议价中占据较多主动权，产生针对国内其他厂商的优势。另一方面，公司通过组建合资公司、自建生产线对喷头精载组件进行自行装配加工，降低主要组件的生产组装成本，加强成本控制能力。

3.4募投扩产，业务延伸可期

根据招股书数据，宏华数科IPO募投套数码印花设备、吨印花墨水产能以及工业数码喷印技术研发，总募投资金超过5.6亿元，建设周期两年，同时新研发设施将助力公司技术向上下游延伸，增强基础材料、机加工、自动化装配等方面的生产能力，进一步增强规模效应，提升成本控制能力。

根据推算，公司定增后将具备台喷印设备、吨墨水产能。结合公司-年的实际产量推算，IPO募投扩产与年4月定增扩产完成后，公司将具备每年台数码喷印设备与吨墨水的产能，对比年产能提升空间分别约为5.81倍、80.7%。

3.5“设备先行，耗材跟进”，墨水业务有望成业绩增长“第二曲线

墨水业务有望成业绩增长“第二曲线”。

公司采用“设备先行，耗材跟进”的经营模式，集中深耕纺织品数码印花市场，客户对设备使用的稳定性和服务时效性的重视程度较高，实际生产的稳定和耗材产品的快速反应需求之下，客户倾向于选择设备原厂生产的配套耗材。

宏华数科的设备销售增长拉动其喷印墨水的销售，年公司墨水业务收入1.99亿元，同期国内数码喷印墨水龙头厂商天威新材墨水业务收入3.33亿元，墨水耗材销售逐步跟进，与细分领域龙头差距逐渐减小，同时年宏华数科墨水业务毛利率45.8%，高于天威新材的34.6%。“设备先行，耗材跟进”模式推进下，墨水业务有望成为公司业绩增长的“第二曲线”。

墨水销量增长具备较强有效支撑。具体而言，伴随设备销售，公司墨水销量增长具备较强的有效支撑：

1）墨水市场整体价格处于下行区间，各厂商技术差异较小，先行厂商并不具备较高的壁垒，公司扩产、规模化降本后的价格优势将逐步凸显；

2）墨水作为耗材，交易频次高且标化程度高，设备捆绑墨水销售、使用可构筑较强的客户粘性；

3）墨水与设备存在适配性，且与保修服务体系捆绑，公司对于下游厂商具备较强的议价能力。

04盈利预测与估值

1）数码直喷设备伴随技术更新经济性愈发明显，处于加速渗透阶段，预计-年数码直喷设备销量增速分别为20%、50%、60%；假设维持万元/台均价不变，则预计-年直喷设备收入为4.02、6.04、9.66亿元。

2）数码转印设备工业机替代趋势明显，预计-年销量增速分别为30%、30%、20%；假设维持30万元/台均价不变，则预计-年转印设备收入为2.24、2.92、3.50亿元。

3）墨水业务与存量设备保有量以及开工率相关，考虑到公司墨水销售粘性较强，预计增速稳步上行，预计-年销量增速分别为40%、40%、50%，假设-年均价为5.5、5.0、4.5万元/吨，则预计-年墨水收入为4.04、5.14、6.94亿元。

4）预计公司-年营业收入分别为11.60、15.60、21.88亿元，同比增速为23.04%、34.41%、40.28%；预计-年归母净利润为3.12、4.37、6.10亿元，同比增速为37.62%、40.09%、39.55%，对应-年PE分别为44.63、31.86、22.83，考虑到公司基本面具备较强的成长确定性，同时疫情影响减弱，海外发货恢复，叠加国内复工复产带来需求边际回暖，业绩有望加速增长。

05风险提示

1）墨水成本下降不及预期；2）设备效率提升不及预期；3）国内疫情反复；4）行业竞争加剧风险；5）核心零部件依赖外采风险。

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